中金 | 家装赛道：存量时代的第二增长曲线（五）

新入局者：着重提升产品力与流量

家装赛道广阔的市场空间和高度分散的市场格局也在吸引着家装产业链上下游甚至其他行业的各类主体加入。我们总结当前典型的四类参与主体，发现其商业模式均一定程度上解决了传统家装公司模式下的部分痛点，但同时也面临着新的问题与挑战。

定制家居公司通过整装产品切入家装赛道

定制家居公司沿家装业务链向前整合开展整装业务。定制家居公司在传统的家装模式中负责定制家具的生产与销售，利润来源于产品售价与生产成本、费用的差值，其商业模式产品属性强、服务属性弱。在定制家居公司主导的整装模式下，定制家居公司通过与家装公司合作或自建硬装团队的形式切入硬装环节，进一步捕捉了硬装阶段劳务与服务创造的价值。

在实操过程中，定制家居公司主要通过零售整装、整装大家居和自营整装三类模式开展整装业务，各模式下定制家居公司的定位以及对家装产业链价值的捕获范围均有所不同（图表18）：

零售整装：以扣点与进场费换取家装公司的前端流量。定制家居公司（或其渠道商）可以在家装公司展厅设立店铺或通过家装公司设计师导流的方式获取客源，以业务收入的一定比例（通常为10%-20%）作为引流费支付给家装公司（部分情况下进驻展厅前还需要支付进场费），并负责定制家具的设计、生产、安装与售后服务（通常为自身的优势品类）。零售整装本质上仍然是以家装公司为核心的整装模式（图表15），定制家居公司通过新的流量端口获取业务，但并未对原有家装产业链的价值分配方式产生改变。

整装大家居：将家装公司吸纳为渠道商。定制家居公司总部直接与区域家装龙头企业开展总对总合作，由定制家居公司独家负责定制产品的生产制造与营销支持，定制产品的设计、安装以及售后服务则由家装公司负责。整装大家居模式下定制家居公司成为产业链的核心主导方，通过与家装公司合作的方式补足自身欠缺的硬装交付能力（产业链纵向一体化整合），并凭借自身全品类的设计与生产能力为消费者提供全屋定制服务。在整装大家居模式下，定制家居公司向前整合了传统模式下的家装公司，真正具备了为消费者提供一站式家装服务的能力。

自营整装：自建硬装设计与交付团队。定制家居公司在流量端整合消费者的硬装与软装需求，在供应链端整合主辅材、产品原材料以及各类配套家居产品，为消费者提供全流程、一站式的整体装修服务。自营整装模式下定制家居公司需要从零建立硬装交付团队（包括设计师、工长和工人），相较于整装大家居模式的难度更大，但公司对硬装交付质量的掌控力更强，也避免了公司在整合家装公司过程中产生的交易费用与不确定性。

产品差异化是定制家居公司开展整装业务的核心竞争力。定制家居公司通常以高价值量和高利润率的厨柜/衣柜产品起家，然后不断拓展品类布局，逐步形成全屋定制的产品格局（图表19）。全屋定制的生产能力使得定制家居公司能够为消费者实现全套定制产品的体系化设计与生产，提高生产与交付效率，并在设计风格和选材质量上形成差异化的竞争力，进而提升整装业务的产品附加值和品牌力。因此，定制家居公司主导下的整装模式能够解决传统整装模式下产品力差异度偏低的问题，但同时也面临着硬装交付能力的培养难题。在实践中，尽管欧派等龙头定制家居公司通过将家装公司吸纳为渠道商的方式快速建立起了硬装交付能力，但这一模式会对定制家居公司传统渠道商的利益产生冲击（客户分流），如何平衡好各方利益并推动业务向整装模式转型仍是定制家居公司需要重点解决的问题。

图表18：定制家居公司通过零售整装、整装大家居和自营整装三类模式切入家装赛道

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：定制家居公司不断从厨柜/衣柜产品向外延伸，逐步形成全屋定制

资料来源：公司公告，中金公司研究部

互联网公司通过交易平台切入家装赛道

互联网家装公司作为信息中介赋能家装业务。互联网家装平台为消费者提供了一个新的线上消费场景，对家装服务供应商而言则是新的获客渠道与流量来源。互联网家装平台商业模式的本质为信息整合与业务撮合，即通过汇集交易各方的信息及需求，利用大数据技术为其节省信息搜寻与业务沟通的成本，也可基于大量的平台用户（C端消费者和B端家装服务供应商）开展相关的增值服务（例如To C的消费金融服务、To B的运营支持与集采服务）。因此，互联网家装平台之于家装产业链的角色仍更接近于流量端口，捕获的价值主要来源于削减传统渠道商所节省的交易费用，获取的收入主要来源于家装服务供应商的广告营销费用支出。

我们以运营齐家网的齐屹科技为例，其业务主要包含SaaS及延伸服务、室内设计建筑及创新业务两大板块（图表21）。其中，SaaS及延伸服务包括向装企提供基于SaaS的整体解决方案（软件服务），以及基于SaaS的营销管理（线上业务支持）和供应链管理（原材料集采与仓配）服务；室内设计建筑及创新业务主要包括由公司经营三个差异化的装修品牌（“齐家典尚”为特许经营模式、“博若森”及“居美”为自营模式），以及向装企提供的一系列创新服务或解决方案。2020年，齐屹科技SaaS、营销服务、供应链服务、室内设计及建筑、创新及其他业务的收入占比分别为3%、50%、6%、39%、2%，营销服务是公司最主要的收入来源（图表22）。

线上流量是互联网家装平台的核心优势。互联网能够明显地减少获客成本、提高沟通效率。互联网家装平台同时链接C端消费者和B端家装服务供应商，可以凭借平台的双边效应实现用户数量和业务规模同步提升的良性循环。但互联网家装平台的挑战在于如何突破线上平台的边界将业务扩展到线下的硬装交付环节。2020年齐屹科技自营家装业务收入为3.6亿元，2016-2020年的复合增长率仅为16%。从当前互联网家装平台的高投诉率来看，家装行业冗长的服务链条和复杂的线下交付环节仍是线上平台须解决的核心痛点。

图表20：互联网家装平台为消费者和家装服务供应商提供信息居间服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：齐屹科技的业务包括SaaS及延伸服务、室内设计建筑及创新业务两大板块

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：2020年齐屹科技各业务收入及毛利情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

家居建材卖场运营商通过整装产品切入家装赛道

家居建材卖场运营商通过自营模式开展整装业务。家居建材卖场运营商拥有大量的建材与家居品牌经销商资源，可通过自建团队或与家装企业合作的方式推出全屋整装产品，为消费者提供集建材采购、设计规划、硬装施工、定制家具安装、软装进场为一体的一站式服务。在此类整装模式下，家居建材卖场运营商从以往的渠道商角色（收益主要来自于卖场租金与管理费）转变为家装产业链的主导者，进一步捕获了硬装设计与交付环节的价值。红星美凯龙和居然之家作为我国龙头家居建材卖场运营商，均通过自营模式开展整装业务：

红星美凯龙：2014年公司通过品牌家倍得拓展家装业务，自建团队并在家居卖场内开设自营家装门店；2016年家倍得与卖场品牌经销商合作推出整装业务；2019年公司成立装修产业集团（包含家装、公装和供应链业务，图表23），并进一步推出“家居家装一体化”战略。截至2020年末，公司已在全国开设了214家家装门店，加盟和平台合作家装企业106家。

居然之家：公司通过居然装饰开展自营家装业务，旗下有居然顶层设计中心、乐屋装饰、快屋装饰、章鱼买手主材平台四大品牌，分别定位于高端设计、个性化整装、套餐装修、主材包四大类服务。此外，公司还通过其他五大自营及IP业务，与居然装饰一同构建起家居家装一体化服务平台（图表24）。

家居建材卖场运营商强在供应商资源，但渠道流量变现和交付能力仍有待验证。家居建材卖场运营商的整装业务在形式上实现了对家装核心流程的全整合，但需要自行培养大量的设计师与施工团队（或依靠第三方家装公司的硬装队伍，但会降低公司对交付的品控能力），并且主要依靠线下门店的客流来为整装业务引流（与电商合作的线上零售模式主要用于家居产品销售）。站在消费者的角度看，家居建材卖场主要提供装修材料和各类家具产品，消费场景位于家装业务链条的后端。因此，家具建材卖场运营商短期内仍无法将线下的客流有效地转化为整装业务的消费者，这是其发展整装业务的重要掣肘。

图表23：红星美凯龙装修产业集团业务布局

资料来源：公司官网，中金公司研究部
注：2020年红星美凯龙家装相关服务及商品销售业收入为12.2亿元，占总收入的比例为8.6%

图表24：居然之家打造了家装家居产业服务平台闭环

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：2020年居然之家装修服务收入为2.5亿元，占总收入的比例为2.8%

房屋中介公司通过自主建立家装服务业务切入家装赛道

贝壳通过自营模式为消费者提供整装产品。2020年4月，贝壳正式发布家居服务平台被窝家装（后文简称“被窝”），为消费者提供集设计、施工和选材的一站式服务；其中，消费者可通过被窝APP对接内外部设计师与主辅材供应商，施工环节则由被窝精工负责。从产业链的视角看，被窝捕获的价值与家装公司基本相同，不同之处在于被窝拥有开放的设计师平台（家装公司通常只有内部设计师），且其精力更加专注于提升施工交付环节的质量与满意度（自建产业工人团队，家装公司通常依靠工长监督外部工人进行施工）。回顾过往，贝壳对家装业务的探索由来已久：

万链家装：2015年8月，链家与万科一同成立了万科链家装饰有限公司（简称万链，链接与万科分别持股35%和50%），为消费者提供标准化的装修服务。得益于链家二手房交易客户的流量导入，万链在成立之初至2016年末累计完成5000单装修业务，销售额达5亿元，并于2017年定下15亿元的收入目标，计划服务1.5万个家庭。但伴随着公司业务规模的扩张，客户投诉率也随之增长。2017-2019年，万链的管理层出现变动，原总经理郭翀、副总经理郭景昌以及多名核心人员相继离职，万链的扩张步伐放缓。2020年6月，万科最终退出万链，后者相应并入贝壳的被窝家装平台。

南鱼家装：链家最初在与万科合作开展家装业务时，主要通过线下门店为万链导流，且万链由万科控股。2017年10月，时任链家董事长左晖及其秘书权明出资成立了北京全装美家装饰有限公司（简称全美家装，左晖与权明分别持股49%和51%），并推出南鱼家装品牌。2018年，左晖将所持南鱼家装的股权全部转让给权明之后，南鱼家装于2019年10月成为贝壳的全资子公司，正式并入被窝家装平台。

圣都家装：圣都家装始创于2002年，总部位于杭州。2011年圣都推出整装模式；2013-2017年圣都家装的业绩实现25倍增长，业务范围从杭州扩展至浙江全省；2017年后，圣都家装开启全国化布局，进军批量精装修领域。2021年7月，贝壳与圣都家装达成协议，计划以不超过80亿元的对价收购圣都家装100%股权，公司预计交易将于2022上半年完成。

贝壳拥有天然的流量优势，并通过一系列收购强化了自身的线下交付能力。贝壳依靠经纪业务能够取得大量的新房与二手房交易数据，在流量导入方面存在天然的优势（且购房人大多数有装修需求）。贝壳在交付端主要依赖被窝的自营团队（及其收购的附属家装公司，例如圣都家装），未来的业务扩张则取决于交付团队的规模大小。在实践中，家装行业的痛点主要集中在交付端，贝壳自建产业工人队伍的方式正是解决交付过程中各类弊病最直接且有效的手段。但随着家装业务规模的扩张（特别是异地扩张），如何保证交付质量的稳定性与队伍的专业性是贝壳需要解决的关键问题；尤其是在当下国内具备高职业素养的产业工人较为匮乏的背景下，如何推动家装行业实现施工人员的产业化、职业化是贝壳模式能否成功的关键。

图表25：被窝为消费者提供两款整装套餐，硬装施工由被窝精工负责

资料来源：被窝家装APP，中金公司研究部

# 公募基金逆势加仓赛道股，机会来了？#