债市“牛”or“虎”？招商基金2022年度投资策略报告之债券篇

2022年债市还会持续“牛”吗？“固收大厂”最新解读+攻略来啦！欢迎阅读：《招商基金2022年度投资策略报告之债券篇》

债券市场观点

2021年度，债券市场震荡走强

以10年国债收益率来看，全年约在2.8-3.3%区间，波动区间50bps，年初10年国债受央行OMO（公开市场操作）不及预期资金面小幅收紧、疫情恢复预期下全球风险资产和大宗商品价格上涨等因素影响，小幅调整至年内高点，随后伴随资金面宽松、资产荒压力、经济下行压力凸显、央行降准等利好因素，债市收益率一路震荡下行。

图：中债国债到期收益率走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

展望2022年，我们认为影响债券全年趋势的主线是两个逻辑的碰撞，即短期政府希望拉回潜在经济增速的决心和3-5年中国经济潜在增速下台阶。这也意味着债市在目前收益率偏低水平状态下，一方面收益率波动会有所加大，另一方面收益率中枢或进一步下移。债市的波段操作较为重要。

具体看，上半年GDP同比增速大概率仍为下行，下半年有望转为回升。在此背景下，资金利率对于利率债非常重要。2022年上半年，由于经济增速仍然有一定压力，而地产行业难有如2015-2016年的放松。央行出于支持产业结构调整尤其是支持绿色产业发展的思路，预计会通过释放一定低成本的资金予以支持。资金面仍将维持较为宽松的格局，如果消费、地产未能企稳，而出口再度下行，总量上，在12月降准的基础上，2022年一季度在利率层面上予以适度宽松的可能性较大。如此在2022年上半年资金利率中枢有望在目前水平进一步下行，带动一波债市行情。

政策层面上，中央经济工作会议对稳增长表态极为明确，在2018年经济工作会议后于2021年重提“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”和“六稳”、“六保”，指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，“宽信用”的信号愈加明显。货币政策继续宽松，央行在12月推出了年内第二次降准。财政部提前下达2022年新增专项债限额1.46万亿元。在宽信用已经关注到地产和基建的阶段下，如果MLF、OMO和LPR利率迟迟不调，则债市也会存在阶段性的回调。

债券投资策略

1. 利率债投资策略：2022年我们将更加关注政策节奏和应对

货币政策在2022年初仍有发挥余地，在中央对经济发展的表态下，预计央行在2022年一季度有较大的降低MLF和OMO利率的空间，只要没有实际操作，则债市对货币政策的宽松仍在，在此之前债市仍可能行情持续。

做好一次防守，防守后将是难得的配置机会。上半年，需要更关注财政政策和基建投资会否有超预期表现，如果有，叠加偏低的利率水平、市场普遍偏高的久期持仓、可能的货币政策降息利好出尽，很容易触发一波调整，此时应做好防御，考虑降低久期至2.5以下的水平。但调整也或带来债市投资机会。10年国债调整20bps至3%或以上水平，信用利差拉开后，或是阶段性配置的较好时机，此时可以适当拉长久期。

理财净值化趋势下，理财交易模式与传统交易结构趋同性增强，市场波动性会相应放大，债券投资应当尤为注意这一结构性变化。

图：中债国开债到期收益率走势图

数据来源：Wind、中国债券信息网、招商基金

2. 信用债投资策略：展望2022年，2021年景气度较高的煤炭、有色等上游周期行业需求端可能面临一定收缩，但碳中和、能耗双控带来的供给约束仍然较强，价格或仍有一定支撑；中下游行业由于成本和需求的双向挤压，景气度改善需要进一步观察，产业链上下游分化或将持续。

对于重点行业，我们2022年的信用策略如下：

煤炭行业，煤炭供需处于紧平衡状态，煤炭价格整体呈上升趋势并于10月达到历史高位，同时随着煤企盈利水平大幅提升，信用环境逐步走出前期偏紧状态，净融资在下半年逐步由负转正。当前煤价虽有回落但仍保持高位运行，随着产能释放，预计2022年煤炭供需有望逐步趋于平衡，价格中枢可能较前期高点有所回落。目前中高等级煤企的信用利差已经压缩至历史较低水平，而对于部分资质偏弱的煤企，考虑经营现金流改善及本地金融机构支持的逻辑，短期仍存在挖掘价值，但中长期依然保持谨慎，需关注基本面能否持续改善以及资产负债表是否得到真实修复。

钢铁行业，钢铁行业景气度处于长周期的中等偏上水平，但呈价格和成本双高特点，预计2022年钢价震荡下行概率较大，钢企盈利能力环比走弱。不过对于钢铁发债主体而言，随着钢铁企业的重组整合不断推进，弱资质钢企逐渐被龙头钢企合并，钢铁行业集中度持续提升，预计行业信用风险整体可控，我们认为中低等级钢企仍有少量挖掘空间，可重点关注钢铁行业整合带来的投资机会。

地产行业，当前时点我们认为地产销售端政策大幅放松的可能性较低，融资端边际放松难以惠及所有主体，预计2022年房企的信用资质分化将进一步加剧，地产信用环境企稳需要等待融资实质改善以及投资者情绪修复，因此建议对仓位和久期保持谨慎，同时规避前期发展过于激进、表内外债务庞大的房企，适度在经营稳健、存在一刀切错判的地方国企上挖掘超额收益机会。

城投方面，稳字当头以及政府换届的背景下，中央对防范地方债务风险高度重视，各地政府陆续表态，预计2022年城投信用环境整体稳定，但在隐债监管趋严、卖地收入下滑和再融资政策收紧的背景下，预计城投平台的分化格局将延续，我们将控制久期且不过度下沉，规避债务压力大的尾部城投，严控信用风险。

总之，2022年我们将继续坚持价值投资理念，信用债投资考虑维持中性久期，在严控信用风险的前提下，以票息策略为主，努力追求增厚收益。

转债估值层面，目前全市场转股溢价率处于历史90%分位数以上水平，高平价转债转股溢价率中枢不断上行，转债估值并不属于舒适区间。但是纯债票息处于低位，替代机会成本较低使得固收市场参与者对转债的配置需求与日俱增，若流动性不大幅收紧，转股溢价率中枢保持高位并缓慢抬升或成为长期趋势。

阶段性需关注的风险点在于海外高通胀导致美联储Taper进程超预期对国内利率的负向传导。正股层面，2022年宏观经济仍面临一定下行压力，但随着疫情对经济冲击逐渐减弱，政策端释放强烈稳增长信号，经济结构转型升级不断推进落地，权益市场仍将出现较多的结构性机会。

未来或可关注三方面的机会：

第一方面是银行、基建、公用事业等行业中低价偏债型转债。中央经济工作会议提出2022年财政发力适当前置，专项债发行进度加快，宽信用预期下顺周期行业基本面边际支撑力度强。同时这几个板块正股估值处于较低位，转债相对价格较低，作为底仓配置安全边际或较强。

第二方面是2021年景气度下行而表现较弱、2022年景气度回升的消费电子、食品饮料以及生猪养殖板块转债，目前处于赔率较高、胜率不断提升的阶段，长期持有性价比较高。

第三方面是长期逻辑清晰、景气度持续处于高位的光伏、风电、新能源车以及半导体等板块中一二线龙头转债标的，此类转债通常正股估值和转股溢价率双高，需要不断跟踪验证标的成长能力以及市场情绪，严格控制仓位与回撤。

图：可转债市场表现

数据来源：Wind

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