中金2022年展望 环保：双碳政策下需求不减，围绕市场化布局（二）

资产、盈利质量逐步修复，商业模式持续改善

过去4年，环保行业受去杠杆等政策影响，行业估值持续下杀。市场对环保行业的担忧主要在于：1）运营类项目过度依赖补贴或者政府财政，市场化机制不完善；2）PPP、BOT项目对融资等要求较高；3）工程业务较为依赖政府招投标，订单增长存在不确定性。伴随着“混改”的逐步推进，环保民企借助国资力量使得融资能力提升明显，工程类企业轻资产转型加快，我们认为行业盈利质量初步改善。同时，市场化机制的进一步推进使生态价值显化，环保行业的民生属性和需求刚性逐渐凸显，有望迎来价值重估。

供需格局优化，民企进入盈利质量修复期

民企“混改”密集开展，行业投融资格局持续优化。2018年下半年至今，多家国资企业陆续参与环保行业民企混改，大型央企、国企及省级环保集团成为新的投融资主体。根据中国水网整理，2021年上半年共有12起环保民企与国资机构间的并购案例，“混改”的势头依旧迅猛。其中，三峡系央企和地方国资机构成为环保产业的两大并购主体。我们认为央企、国企及省级环保集团相比环保行业民企具有资金来源更广、成本更低的优势，更适宜承担加杠杆的责任。国资积极参与环保民企“混改”有利于环保行业的投资增长和业务扩张，优化行业投融资格局，带动行业稳健发展。

央企、国企：除了广泛参与混改，三峡集团等央企成立了环保平台，投入长江大保护活动，加大环保行业布局。央企和国企资金实力更强，对回报要求相对较低，能够有力支撑环保行业重资产的投入。央企和国企积极参与环保行业布局，有利于带动环保行业投资增长。

省级环保平台：随着杠杆的不断收紧，近年来，各省纷纷成立省级环保集团，打造环保综合服务平台。根据我们统计，仅2020年有8家省市级环保集团成立，实控人均为各省市国资委。我们认为省级投资平台的建设有望带动环保重大基础设施的投资，推动地方环保工程的项目推进和生态环境的治理发展。

图表8：1H21环保民企并购案例

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