中金2022年展望 环保：双碳政策下需求不减，围绕市场化布局（三）

环保民企脱离投资属性，轻资产发展助力报表修复。“混改”完成后市场投资主体转变为央企和国企，民营企业褪去投融资主体角色，聚焦自身更有优势的委托运营服务、技术服务和环保EPC工程等。我们看好未来行业格局优化下的环保民企报表修复。此前民营企业通过加杠杆参与生态环保项目治理，负债率和现金流承压明显，后续“去杠杆”监管政策的出台又使得民营企业业绩表现下滑。“混改”完成后，民营企业的商业模式由之前的重资产模式转向轻资产模式，未来在去杠杆条件下，民企环保公司基础设施投入的资金压力转移，现金流将持续优化，盈利质量不断改善。同时，由于此前 PPP 项目过度扩张，部分项目停滞后的资产处置或者应收账款减值不断侵蚀公司业绩，我们认为再轻资产运营下在建工程等非流动资产占比将减小，资产负债表逐渐修复，资产质量得以改善。

图表9：企业现金收入比率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：企业经营性现金流/营业收入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：企业固定资产、在建工程与无形资产占资产比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：企业应收账款（含长期）占资产比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

工程属性的环保企业受益较为明显。以水处理上市企业碧水源、博世科、节能国祯为例，盈利质量和现金流状况均明显转好，2018~2020年企业现金收入占营业收入比例分别增长6ppt、17ppt、8ppt至104%、63%、96%，经营性现金流占营业收入比例分别提升5ppt、8ppt、24ppt至16%、6%、22%。企业资产负债表逐渐修复，2018年三家公司固定资产、在建工程、无形资产与应收款项合计占资产总额比例分别为64%、74%、75%，21Q3则分别下降22ppt、18ppt、15ppt至42%、56%、60%。此外，碧水源、博世科、节能国祯维持较高资产减值，我们认为各公司有望逐渐摆脱历史负担。

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