美联储加息与缩表预期增强，国内金融数据结构不佳，会有降息吗？

市场昨日终于迎来了反弹，其中新能源板块表现抢眼，但是市场的量能并没有放大，所以更多是技术反弹，这也是导致今日新能源走低的主因。不过临近春节，部分消费题材开始活跃，如预制菜几乎是整个板块涨停，今日仍然延续大涨态势。

从全球来看，近期海外股市有所回暖，主要原因是鲍威尔周二在国会有关其连任提名的听证会上表示，美国经济应该能经受住目前病例激增的考验，此轮感染只会产生“短暂”影响，而且经济已为开始收紧货币政策做好准备。而且没有谈及任何新的细节，而这也足以阻止美债和美国科技股的抛盘。

不过，美国劳工部周三发布的数据，2021年消费者价格指数上涨7%，为1982年以来在最大12个月涨幅。12月份CPI环比上涨0.5%，超出预期。经济学家对12月份CPI的预期中值是同比上涨7%、环比上涨0.4%。CPI上涨的主要原因是居住和二手车价格上涨。食品成本也有所贡献。作为2021年大部分时间里的通胀主要推力，能源价格上月出现下跌。炙热的通胀为美联储最早3月开始加息创造了条件。

美联储官员对于加息和缩表的预期进一步加强。美联储理事布雷纳德在周四（1月13日）即将出席的国会参议院银行业委员会关于她美联储副主席提名资格听证会的讲稿中表示，通胀太高了，美国各地的劳动人民都在担心他们的工资能用到什么程度，我们的货币政策的重点是使通货膨胀率回落到2%，同时维持整体经济（包括个体经济）的复苏，这是我们最重要的任务。

之前预计今年加息三次的布拉德表示，“我现在实际上认为我们应该在2022年加息四次。如果上半年有两次加息行动，那么情况会更好。我们希望以不破坏实体经济的方式来控制通胀，坚定期望通胀在中期内回到2％。”旧金山联储主席戴利在接受采访时说，“我确定预计会迎来加息，甚至最早会在3月。因为通胀确实已经高得令人不安。退出美联储宽松政策也将有助于缓解需求压力。

复盘上一轮，关注首次加息和缩表加速对新兴市场和成长股冲击：在加息预期阶段，股债便开始提前反应，新兴市场首先出现资金流出，回流发达市场，成长股由于景气度支撑跑出相对收益。加息落地带来一次性冲击较大，全球成长股普跌，债市则由于充分预期并未出现较大波动。缩表预期阶段和开启初期，全球股市、资金面、市场风格没有受到明显影响。缩表加速后全球流动性受到实质性影响，美债长短端利率一同上行，期限利差收窄加速，发达市场股债资金流入暂缓，新兴市场股债均出现资金流出，一定程度上使得新兴市场和成长风格的市场表现持续承压。

美国货币紧缩预期进一步升温，是不是意味着国内宽松空间受到限制？并非如此。过去两年多的行情告诉我们美债利率向国内利率传导的机制并不顺畅，一方面源于中美经济、货币、金融周期的“三期错位”，另一方面源于央行转向“跨周期调节”。目前驱动中美货币政策的底层逻辑依然迥异。

从通胀上看，2021年12月通胀数据，CPI同比上涨1.5%，前值上涨2.3%；PPI同比上涨10.3%，前值上涨12.9%。可以说国内通胀数据是平淡“收官”，PPI同比加速下行迹象已现；短期因素消退后，CPI同比再度回落。随着经济增长势头趋弱，市场更加关注政策的发力，短期内，基本已确定下行趋势的通胀暂时不再成为市场的关注点。

CPI同比回落主要有三个因素，一是鲜菜价格下跌和猪肉价格涨幅回落带动食品价格由涨转跌；二是受国际油价影响，相关的能源价格由涨转跌且跌幅较大；三是基数效应影响，翘尾因素消失拖累0.7个百分点。双节效应部分抵消了多地疫情散发的影响，核心CPI环比持平，符合季节性，影响不大。不过，因为春节的到来，近日油价又大涨，疫情反复，所以元月CPI数据可能会小幅回升。

12月工业品价格跌幅较大，PPI环比自去年5月以来首次转负，主要有三个因素：一是煤炭保供稳价政策成效显著，煤价继续回落，前期煤价大跌的影响也在逐渐显现；二是受奥密克戎疫情影响，国际油价受挫；三是冬季建筑活动偏弱，钢材水泥等建材需求偏弱，黑色和非金属矿制品价格下跌。

整体上，CPI预期上半年上行幅度有限，PPI回落趋势延续，而上下游剪刀差的持续收窄预示着PPI已经进入回落周期，叠加2021年高基数效应得影响，预计2022年PPI将呈现出较为明显的回落态势。当前并不对货币政策构成掣肘。猪肉供应相对偏宽松，猪周期尚未见底。全面降息不会带来通胀的攀升，政策对于消费端依然保持呵护的态度。

此外，昨日央行还发布了2021年12月金融数据：新增社融2.37万亿（前值2.61万亿），新增人民币贷款1.13万亿（前值1.27万亿），社融存量同比增长10.3%（前值10.1%），M2同比增长9%（前值8.5%），M1同比增长3.5%（前值3%）。

一、社融增速回升，政府债券继续发力

12月新增社融2.37万亿，同比多增7206亿，存量同比10.3%，较11月进一步回升。社融分项中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.03万亿元，同比少增1112亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少648亿元，同比少减333亿元；委托贷款减少416亿元，同比少减1亿元；信托贷款减少1061亿元，同比多减186亿元；未贴现的银行承兑汇票减少886亿元，同比少减203亿元；企业债券净融资2030亿元，同比少233亿元；政府债券净融资6167亿元，同比多1236亿元；非金融企业境内股票融资846亿元，同比少81亿元。

二、信贷不及预期，且数据质量较差

12月新增人民币贷款1.13万亿，同比少增1234亿。人民币贷款余额191.56万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.2个百分点。

细项来看，居民短期贷款增加157亿元，同比少增985亿元，或与近期国内疫情反复影响居民消费有关；居民中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元。，一方面前期地产政策的纠偏释放了部分居民的贷款需求，另一方面居民对于房地产市场预期的转弱也限制了贷款需求的进一步增加。

企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2034亿。企业中长期贷款新增3393亿元，同比少增2197亿元。票据融资新增4087亿元，同比多增746亿元。“中长贷同比少增+票据冲量”的组合反映经济活动趋缓下，企业融资需求仍然不强。

三、M1与M2双双回升，剪刀差维持稳定

M2增速9.0%（前值8.5%）,小幅回升。M1存款增幅继续回升至3.5%（前值3.0%），M2-M1剪刀差保持5.5%。财政支出提速以及降准推升货币乘数是M2回升的主要原因。目前基建项目已经开始加快落地了。这时候政府下发财政存款在带动财政存款下行的同时，也推动了企业存款的上升。

而M2与M1剪刀差依然维持在5.5个百分点，较11月份不变。这也反映出，随着近期房地产融资形势有所好转，以按揭贷款为代表的各类融资在2021年Q4得到边际改善，房地产企业现金流压力有所缓解，有助于M1的企稳反弹。

总的来看，12月信贷数据质量仍明显较差，一方面体现在票据冲量的特性依然明显，票据融资是唯一同比多增的贷款数据，另一方面体现在居民中长期贷款和企业中长期贷款同比增量的双双下滑。未来宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投等主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。后续不排除继续降准降息（货币政策）、加速发放再贷款并推出新的结构性货币政策工具（结构性工具），减少三道红线和贷款集中度（房地产融资政策）以及加快专项债发行（政府融资）。