在很长的一段时间内，科学家们认为，地球的温度波动是一个漫长且周而复始的过程，但随后一系列的研究表明，气候的变化有时候是“突然的”，甚至是“猛烈的”。
在距今1.2万年的丹麦哥本哈根北部泥芯样本中，科学家发现其中有大量仙女木花粉，这种野花通常只生长在北极地区等极度寒冷的地方。这一发现表明，在上一个冰期之后，地球上出现的温暖气候被一场寒潮中断了，这次强变冷时期因此被称为“新仙女木期”。
在这短短十几年的时间内，地球平均气温下降了大约7、8℃，剧烈的寒潮让北美长毛猛犸象、剑齿虎、美洲狮等大批生物惨遭灭绝，也让美国印第安克劳维斯人从此消失。甚至还有研究表明，存活下来的人类携带的糖尿病基因，也很可能与这次寒潮有关，因为“糖尿病患者”更容易扛过持续的寒冷气候。
在冰期突然降临之际，只有最耐寒的基因，才能穿越凛冬。
这是南方中国梦的基金经理张延闽跟我们分享的一个气候故事。
他说，2015年A股市场的牛熊急剧转换，也像是一场“气候骤变”，从那个时候开始，自己就一直在思考和探索，面对尾部风险，应该怎样抵御严寒？如何才能够穿越凛冬，取得与时俱进的稳定收益率？
张延闽符合了我们对一位传奇基金经理的所有想象。
在职业生涯的早期，他是最光芒耀眼的天才型选手，刚接管基金短短两个月内，就使出了“屠龙之技”，让基金一举逆袭斩获2014年的封闭式基金冠军。
但在他踌躇满志准备大干一场之际，市场又跟他开了一个天大的玩笑，2015年剧烈的牛熊转换让这位斗志昂扬的公募新星遭遇了史无前例的挑战。
但是，正如霍华德马克斯说的那样，“幸运的是，我的一生中既拥有过丰富的经验，也得到过巨大的教训”。
在早期戏剧性的投资历程之后，张延闽很快沉下心来，放弃了看似速战速决的“屠龙之技”，转而走向了寻找穿越凛冬的“仙女木”种子之路。
在本期基金经理访谈中，张延闽将他7年投资生涯中的思考与我们一一分享，在当下赛道崛起、白马策略与胜率思维占据主流的时代，张延闽是另一种不一样的存在，就像1.29万年前那波寒潮来临之前，世界一片温暖，北美长毛猛犸象与剑齿虎气势昂扬，而张延闽却愿意守候山洞里孤独的仙女木种子。
给“一致性”浇点冷水，本文将跟大家一起，了解张延闽寻找差异化阿尔法的投资路线。
“屠龙”
01
“当时的市场环境和现在很像。”
张延闽一开口就将我们带回了2014年10月，那个牛市躁动的前夜，经济不太好，市场流动性又很宽裕，而创业板已经从历史底部585点连续上涨了两年的时间——就跟2021年底的新能源板块一样——中小创板块的“交易非常拥挤”，唯一的不同就是，当时有非常强的信用和货币宽松预期，一场全面牛市正在拉开序幕。
在基金通乾2014年四季报里面，张延闽写了一篇散文诗般的季报（这种风格也一直延续在他此后的基金季报中），生动地重现他在当时市场“二八分化”格局下的思考。
“车子还是车子，内容还是内容，豆腐还是豆腐。一边是市场预期的高度一致，一边是价格和价值渐行渐远，小股票整体进入一种不稳定平衡点的状态，并随时可能见到市场先生那张狰狞的脸。
……
有一种声音将传统行业等同于夕阳行业，此观点我不敢苟同。”
基于这样的判断，张延闽有一种强烈的感觉：“蓝筹股可能会面临一次系统性的重估。”
说他无知无畏也好，新手光环没有负担也罢，上任之后，张延闽在一天内就将组合里的持仓全部清完，并在三天内按照自己的想法完成了建仓，大比例增持了银行、券商、保险以及中字头的蓝筹股。
备注：以上图表截取自基金定期报告，不代表投资建议
2014年11月，央行超预期意外降息，一举点燃了市场热情，金融股大涨，券商板块在12月短短一个月内就实现了翻倍，张延闽管理的基金通乾在短短两个月内净值增长40.95%，一举逆袭，以47.68%的年收益率在传统式封基中排名第一，成为2014年封基年度冠军。
说到这里，我忍不住翻了一下张延闽当前管理的几只基金，想看看，他既然说“当时（2014年）的市场环境和现在很像”，2021年年底以来，房地产、银行等传统蓝筹板块也同样出现了逆袭的迹象，那张延闽是否还会把当年的操作再度复制一翻？
备注：以上图表截取自基金定期报告，不代表投资建议
这是张延闽管理的南方中国梦2021年三季度的前十大重仓股，虽然第一、第二大重仓股是地产金融，但从行业比例来看，整体还是比较均衡的，跟他2014年年底的操作明显有着很大的不同。
在《文明、资本与投资》一书中，自由投资人丁昶曾经和他公募基金的同事们探讨过一个问题：
“市场上投资流派那么多，而基金经理们大多是白手起家，入行之前都是一张白纸，到底是什么因素决定了他们的风格呢？”
曾经的公募明星基金经理，现猛犸资产的陈扬帆回答道：“一开始大家都是随机摸索，直到他们赚到了人生中的第一桶金。而这第一桶金是怎么赚到的，他们的风格基本就是什么样的了。”
张延闽显然就个例外，很奇怪，为什么他不是按照“第一桶金”的打法，继续增强自己的风格？
“君子不器”
02
其实张延闽当年的操作跟当前大家熟悉的赛道型打法很像，通过重仓某一板块，最大幅度地赚取市场贝塔的钱，张延闽称之为“屠龙之计”。
在投资生涯伊始就靠着“开大招”一举致胜，对张延闽来说，却并不是什么好事。
“一开始通过板块的贝塔赚了大钱以后，其实后面一两年对我的投资习惯也有不好的影响，总想一劳永逸地通过板块的贝塔取得速胜，因为这个来得快，解决战斗可能就是不到一个月的时间，多巴胺的分泌也比较多。”
比如，满仓金融的做法，在2015年一季度“互联网+”称霸天下的环境中，就已经明显跑不赢市场了。
当时，公司一位资历很深的基金经理对张延闽说了两段话。
第一，靠板块和仓位的大幅波动去战胜市场，叫“屠龙之技”，对公募基金经理来说，可能每8~10年才有一次用的机会。
第二，“君子不器”。基金经理不要把自己当作一个工具，因为市场永远都在变化，世界也是丰富多彩的，应该要培养自己的综合能力。
2015年5月A股市场的气候骤变，让张延闽深深感受到这两段话的重量。
当时，狂奔的市场戛然而止，泡沫以一种前所未有的方式突然破裂，5月28日，上涨综指当天大跌6.50%，跌幅高达321点，市场遭遇“千股跌停”。
“当时的感觉就像在路上看到两群人在械斗，本能的第一反应就是要跑开躲远一点。”张延闽说，作为一名新基金经理，自己从来没有碰到也没有预期过这样的局面，每天的想法就是，“如果能在跌停板把手里任何一个股票卖出去，就谢天谢地了，千万不要成为第一位被挤兑的基金经理”。
股市的异常波动，让张延闽从新手光环中急速冷却下来，开始重新审视和思考市场与周期的问题。
他认为，人们的思维方式都是线性的，常常假定社会的变化、投资的变化都是线性的，根据过去推导未来。但是，从投资的角度来讲，尾部风险是大量存在的。包括地球气候的变化，很多时候也是“突然的”，甚至是“猛烈的”，而在短短十几年的凛冬中，扛不过严寒的生物面临的就是灭绝的危机。
“投资世界也是一样的。”张延闽说，我们经常说A股风格每3~5年一个小变化，市场资产回报8~10年一个大周期，但2015年的巨大波动以及一些“黑天鹅”事件对市场带来的冲击，就是中断这种周期反复进程的“尾部风险”，在这种情况下，如何抵御严寒，让收益率曲线持续的时间更长一些，是基金经理需要思考的问题。
为了防止生物灭绝，人们在一座终年积雪小岛的永久冻土带地下，建了一座可以抵御核弹、高强度地震袭击、温度剧变的特种保险库，贮藏了全球各国提供的25万种种子，被称为全球农业的“诺亚方舟”。
而要穿越投资的凛冬，张延闽也一直不懈打造着自己的诺亚方舟，他期待的这艘方舟有个名字，叫做“全天候”。
“全天候”
03
全天候几乎是每一位基金经理的梦想，如何实现？在过去7年的投资生涯中，张延闽已经确定了自己的三个前进的方向。
【1】组合管理
放弃了“屠龙之技”，张延闽将“组合管理”的思想作为完善自己投资框架的第一步。
“2014年曾经重仓单个行业，但现在不会这么做了。”张延闽说，自己从2015年就开始实践行业均衡的投资框架。
比如在2015年张延闽最看好白酒的时候，也没有让白酒板块在组合的持仓占比超过三分之一；比如当前他很看好军工，但军工板块整体持仓比例也只有十几个点。
这是张延闽管理南方中国梦以来的行业配置情况，能看得出来，“行业均衡”的属性相当明显。
“我相信我们要借用行业有限的贝塔。不断地学习，数星星、翻石头，这是我一直以来都在做的事情。”张延闽说。
【2】找到组合的“灵魂”
公募基金的本质就是组合管理，但是分散化投资容易走向两个极端，这一点，塞斯卡拉曼有一段看法十分精辟，他写道：
“我认为，当人们犯错时，往往犯在分散化的两面性上。偶尔，那些初出茅庐的基金经理们会在一个投资组合中投入20%的资金，有时甚至投入40%。而这些资金所投的标的却可能相关——在同一个行业——实则假以两个不同的名称进行着同一种押注。
不必说，这种集中投资是很荒谬的——除非你有足够的信心，而且所投资金是你自己的。然而，如果资金是属于客户的，那就不是个好主意。
另一方面，我认为1%的头寸太少了，它不足以使你抓住从那些相对较少的重大错误定价中获利的机会。一旦你发现这样的机会，请涉足并利用好这些难能可贵的机会。”
因此，张延闽始终强调，组合必须要有灵魂。
灵魂在哪？
备注：以上图表截取自基金定期报告，不代表投资建议
张延闽有一套很特别的选股框架，他不是按照行业或者市值、风格来给股票分类，而是从胜率和赔率两个维度来构建自己的股票池。
1）胜率高的公司
这类公司经营的稳定性好，相对而言有长坡厚雪的赛道和护城河，体现在二级市场的波动率较小，交易流动性更好，容易跑出相对收益，因此适合把个股仓位放的比较重。
第一， 该公司属于细分行业的平台型公司，规模最大，市场上几乎没有一家公司能够跟它进行全面的竞争，企业经营胜率非常高。
第二， 在最近半年制造业PMI下行的背景下，由于公司体量大、营收稳定性强，作为行业龙头的市占率反而在提高，强者恒强。
第三， 公司研发投入体量远高于同行，进口替代能力也在增强。
2）赔率高的公司
市场对这类公司的研究跟踪不一定充分，从绝对收益的角度看回报很诱人。然而这类公司天然存在营收体量较小，季度甚至月度之间的经营波动可能很大，反映到股票的波动率自然也很高，因此可以在控制个股权重的前提下，适度分散投资。
张延闽在研究90年代以来消费品通胀数据时发现，有一个消费品类在2019年之前涨价一直是超过茅台的，但由于2018年、2019年的时候过度涨价大幅透支了需求，导致渠道终端压货非常厉害，2019年之后公司业绩一路下滑，公司股价也遭遇了“滑铁卢”。
但是，在去年研究公司报表的时候，张延闽发现了这家公司已经出现了“拐点”的迹象，长达四年的经销库存清理接近尾声，业绩有望逐步进入良性增长态势。
张延闽判断，公司正常来讲，一年有10亿元左右的净利润，账上有50多亿元净现金，而当时公司市值只有200多亿元，从基本面和估值的角度来看，都非常符合自己“三年一倍”的高赔率目标。
于是，定期报告显示，在三季度的时候，张延闽大举买入，目前公司市值已经上涨到接近300亿元。
3）寻找差异化的阿尔法
“对公募基金经理来讲，选择赔率的能力比胜率更重要。”
张延闽指出，随着市场信息差逐渐丧失，完全复制胜率的策略长期来看将难以跑赢低费率的指数投资，这在成熟市场已经证明过了，那么，作为主动管理型的基金经理，要想做出阿尔法，就一定要在赔率上下功夫。
【3】不放弃与市场对抗的勇气
世上至少有两种游戏。一种可称为有限游戏，另一种称为无限游戏。
有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。
——《有限与无限的游戏》
对张延闽而言，公募基金是有限游戏，要保证每年都能够获得稳定的相对收益；而投资这个长期的事业，则是无限游戏，三年明显的绝对收益是张延闽的投资目标。
在张延闽的投资生涯中，至少有三次与市场的对抗。
第一次是在2014年四季度。他提出，白酒基本面见底，从估值角度上看，是一个非常好的买入时机。但每次上投委会都会被“鄙视”一番，当时市场一致的声音是，在三公消费、人口老龄化的背景之下，白酒的黄金时代已经一去不复返了。
但张延闽选择了“与市场对抗”，他当时管理的融通转型三动力，2015年一季度的前十大重仓股中就已经出现了白酒股的身影，而大家都知道，2015年正是白酒股这波历史性行情启动前“最黑暗的前夜”。
第二次，还是白酒股。在2019年某白酒个股出现罕见涨停，股价冲击百元的时候，张延闽说当时他转向谨慎，在他看来，当时不少白酒股价已经脱离了长期的估值中枢。这一次与市场的对抗，让张延闽错过了白酒股之后两倍、三倍的上涨，但对他而言，这是获取长期收益过程中必然要面临的挑战。
包括在2020年5月份开始管理南方中国梦的时候，当时白酒板块如日中天，但张延闽却仍然选择低配这一相对“拥挤”的赛道。他在2020年年报中写道，“2014年买白酒可以谈价值，2020年以后已经变成纯粹的趋势跟随，这个板块已经不具备估值性价比”。
第三次与市场的对抗，是在2021年的市场当中。复盘基金季报，张延闽逆势配置了非银和地产两个板块，这两个板块在2021年可谓是风声鹤唳，投资人避之唯恐不及，也是2021年31个申万一级行业里面表现最差的两个行业，但在复盘2021年的收益时，这两个行业却给张延闽的组合带来了最大的收益。
在2021年三季报中，张延闽阐述了自己重仓地产股的逻辑，“随着这一轮集中度提高之后，龙头公司的利润率会继续压缩，但是规模可能会借机成倍增加。……如果真能顺利切换成公用事业，目前的估值水平也是有安全边际的。”
布局
04
从2020年5月份管理南方中国梦和南方积极配置以来，张延闽一直在做的一件事就是积累胜率，因此组合体现出来的净值走势也是更趋于稳健的相对收益特征，在一年半的时间内，他管理的这两只产品分别录得了52%和61%的回报率，实现了他对自己一年维度内相对收益的管理目标。
表：张延闽在管基金产品
（数据来源：Wind，截至2022/01/07，备注：以上图表截取自基金定期报告，不代表投资建议）
在累计了一定胜率之后，当前张延闽则已经开始在为长期的超额收益播种更多高赔率的种子。
他表示，自己在2022年会重点关注两个投资方向。
第一，他从去年开始就在南方基金内部带头一个“压力测试”研究，统计了过去两年受到外部压力测试最大的细分行业。
这些压力测试包括监管、海运的成本端、汇率等等。在经历了残酷的压力测试之后，还有哪些行业存活下来？长期增长潜力如何？目前估值水平怎么样？在这个研究当中，地产、互联网、医药等行业都进入了张延闽的视野。
第二，新的产业趋势已经形成。
张延闽指出，从去年四季度开始，消费电子的AR/VR、Mini-LED、折叠屏，智能汽车的激光雷达等等，这些新的产业趋势已经形成，这意味着，2022年市场将会出现更多点状的投资机会，关键在于，如何找到当中最精彩的部分。
结语：
“想要比别人做得好，就得另辟蹊径”
05
安东尼波顿是富达基金内部与彼得林奇齐名的基金经理，他曾在28年间获得了147倍的回报，年化收益率超过了20%，他在职业生涯所信奉的信条非常简单：“想要比别人做得好，就得另辟蹊径。”
这也正是市场对主动管理提出来的最残酷的要求，如果你的投资与市场主流无差别，基民为什么不转向费率更具优势的指数基金？
在开启投资生涯之后，张延闽很早就考虑到了这一点，并且付诸行动，不懈地追求“差异化的阿尔法”，在白马策略、赛道打法和胜率思维占据主流的局面之下，张延闽的“特别”，就像是低调而冷艳的仙女木，一旦市场温度剧变，他还有另一手的准备。
投资有风险，入市需谨慎。
财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星151篇原创内容
黄衫女侠|文
财商侠客行|出品
END
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