军工估值吸引力正重新提升，长坡厚雪赛道值得关注！

因市场风格的较大变化，军工板块近期回调明显。年初至今，所属中信分类33个行业中，国防军工板块回调了9.18%，位列市场第1。究其原因，我们判断主要是市场风格影响所致，成长板块如锂电/光伏、半导体等也同步出现了大幅回调，军工板块估值吸引力正重新提升。

从基本面看，市场主要有2个方面的担忧，包括军品征收增值税和四季度业绩增速放缓的担忧。我们通过分析，认为上述两个因素对板块的利空影响其实比较有限。

（1）增值税方面。预计已经审价的型号，价格不会再变。未审价的型号，增值税本身是流转税，征收后的成本还是有终端客户买单，等同于带税采购，对产业链上的公司并无本质影响。

（2）四季度部分企业业绩增速放缓预期。一方面是基数问题，另一方面是由于行业四季度集中支付相关费用的惯例，这些是每年都会出现的季节性特征。在股指短期较大波动下，这样的常规变化容易被市场情绪放大，而且我们认为，这些因素已经相当程度上反映在股价中，对股价未来的边际影响相对有限。

相较其他板块，军工板块具备明显的“逆周期、高壁垒、稳格局”属性和较强的博弈价值。

首先，军工板块是由政府在较大程度上主导的关键产业，计划属性偏强，不受新冠疫情反复和经济增速下行等负面因素影响。在今年经济下行压力仍较大、A股上市公司高增长品种较稀缺的背景下，从行业比较层面看，军工板块的高景气、高增长特征相对将更为突出。其次，军工行业的壁垒非常高，主要体现在技术壁垒（如高温合金领域）、资质壁垒（要求四证齐全）、先发优势（与关键型号绑定）等诸多方面。

再次，军工行业执行双流水供应链体系，竞争格局非常稳定。

最后，面临百年未有之大变局、全球地缘政局仍不稳定的大背景下，A股军工板块的博弈价值依旧显著。

从产业链景气度传导节奏来看，当前存货已经在分系统环节上有所反映，下一步主机厂或有望迎来存货的明显提升。从预收款的角度看，预计五大主机厂在一季度有望迎来新一轮大订单的落地，对上游形成强劲的加速拉动作用。

从板块来看，我们长期关注航空发动机产业链。我们认为这是长坡厚雪的赛道，值得长期配置。

一方面，随着国内二代机向三代机/四代机的替换，以“歼20”为代表的三代机进入批产阶段，带动发动机需求加速。

另一方面，二代机向三代机/四代机升级以后，预计价格将呈现明显上涨，增厚产业链核心公司的盈利水平。

此外，由于发动机本身是耗材，一家军机服役期一般是10-15年，期间需要更换3-4次发动机，需求明显高于军机。

最后，随着军机保有量的提升，维修将会是一个大市场，美国洛克希德马丁公司的维修收入占比接近40%就是一个很好的案例。增量和存量市场起飞，或将为行业带来巨大发展机遇。

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