中金：再论美联储缩表及其影响（一）

经历了2021年第一周快速上冲后，近期美债利率涨幅有所趋缓，这一走势类似于我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》提到的可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的反应模式，而不是由什么引起的恐慌。上周表现表明市场对于“缩表恐慌”第一阶段暂告一段落，但可能尚未完全结束。往前看，1月FOMC可能是一个重要节点，是否传递3月加息信号。考虑到缩表依然是未来一段时间的市场主线和关注点，我们本周将进一步对缩表问题进行探讨。

一、12月FOMC纪要细节：美联储为何讨论缩表？

美联储讨论缩表是源于对经济的乐观预期和对资产负债表过高的担忧。节奏上，与会者表示当前美联储持有国债的加权平均久期要更短，因此缩减规模会相对更快（当前美联储持有5~10年及10年期以上国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%）。不过，与会者表示当前美联储在货币正常化的推进上将更加“游刃有余”，原因有二：1）美联储常备回购便利工具（SRF）“未雨绸缪”；2）当前存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位。

二、缩表与加息有何差异？工具、传导路径、作用时间

缩表和加息均为美联储货币政策正常化的手段。但两者存在三点差异：1）工具类型不同，加息为“价”，缩表为“量”；2）影响途径不同，加息影响短期借贷成本，缩表影响准备金存量；3）作用时间不同，加息相比缩表对流动性影响更快。

三、未来缩表时间和路径的粗略匡算？1月FOMC会议是一个重要确认点

针对后续货币正常化的路线图，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。我们认为，1月FOMC会议是否暗示3月加息信号，也将是市场对于未来缩表启动时间点的一个重要验证窗口。针对后续路径，我们测算，如果按照上一轮缩表期间的最快月度缩减速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度最终的最快可达每月900亿美元以上（600亿美元国债和300亿美元MBS），需要4年时间回到20%的GDP水平。当然一开始的速度会低于这一水平，渐进抬升。

四、缩表的可能影响？流动性拐点但并非绝对主导，基本面仍是关键

在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色，货币政策固然有影响但都并非绝对主导，例如2017年和2019年的资产表现就截然相反。向前看，短期的预期变化对于利率和美股的走势依然尤为关键，我们建议密切关注1月FOMC会议，这是3月是否如市场预期将首次加息的最后一个正式信号窗口。但我们仍不建议直接线性外推后续的政策路径。

经历了2021年初第一周的快速上冲后，近期美债利率涨幅有所趋缓，周一冲击1.8%后回落至1.7%附近，直到周五再度走高。美债利率这一依然震荡波动但整体趋缓的走势，较为类似于我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》提到的可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的市场反应模式，而不完全在于是由什么引起的恐慌。参考2013年对“减量恐慌”的响应模式，上周的表现表明市场对于“缩表恐慌”的第一阶段暂告一段落，但可能尚未完全结束，需要进一步确认，这也是为什么美股市场和美债利率在鲍威尔连任听证会（略微缓和）、12月美国CPI数据（环比回落但超预期）、以及12月零售消费数据（超预期回落）等几个重要的事件和数据出炉后，表现较为纠结反复的原因。

图表：美国12月CPI同比增长7.0%，较前月抬升但符合预期；但环比增长0.5%，较前月回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国12月零售销售环比下降1.9%，线上零售、百货商店、家具等回落明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国1月密歇根大学消费者信心指数初值68.8，低于前值和预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，10年美债利率抬升至1.78%，上升5个基点，其中实际利率抬升15bp，通胀预期回落10bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，即将召开的1月FOMC会议（1月27日凌晨）可能是一个重要的节点。在当前市场隐含3月加息预期已经达到1次的情况下，1月会议是最后一个政策给出暗示信号的窗口。如果给出3月加息的暗示，那么市场也会线性外推得出下半年可能开启缩表的预期，那么利率和市场不排除仍会对此做出反应。不过我们依然强调，待预期充分计入且政策兑现后，货币政策对资产的影响将逐步让位于基本面（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》、《货币紧缩如何影响利率走势？》）。

图表：过去一周，CME期货统计1月FOMC会议加息概率快速回落，但3月加息概率快速抬升，已达82.1%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前联邦利率期货隐含加息次数为3月1.0次、6月2.1次、9月3.0次、12月3.8次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

考虑到缩表依然是未来一段时间的市场主线和关注点，我们本周将进一步对缩表问题进行探讨。

文章来源

本文摘自：2022年1月16日已经发布的《再论美联储缩表及其影响》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

本文转载自《中金点睛》