中金：再论美联储缩表及其影响（二）

一、12月FOMC纪要细节：美联储为何讨论缩表？

美联储为何讨论缩表？源于对经济的乐观预期和对资产负债表规模过高的担忧。12月FOMC会议纪要显示，相比上一轮货币正常化开启阶段，与会者认为当前美国经济前景更强，反映为相对更高的通胀水平和更紧的劳动力市场。与此同时，与会者表示当前美联储资产负债表无论是绝对规模还是相对于名义GDP来说，都比2014年底QE3结束时要高得多（当前美联储资产规模达8.79万亿美元，占名义GDP 37.9%；2014年10月底QE3结束时美联储资产规模4.49万亿美元，占名义GDP 25.1%）。

图表：当前美联储资产负债表无论是绝对规模还是相对于名义GDP来说，都比2014年底QE3结束时要高得多

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美联储持有长端（5~10年及10年期以上）国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

节奏上，相比上一轮货币正常化开启阶段，与会者表示当前美联储持有国债的加权平均久期要更短（当前美联储持有5~10年及10年期以上国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%），所以如若效仿上一轮的缩表节奏，那么此次美联储资产负债表的缩减规模会相对更快。

不过，与会者表示当前美联储在货币正常化的推进上将更加“游刃有余”，原因有二：

1）美联储常备回购便利工具（SRF）“未雨绸缪”。美联储在2021年7月的FOMC会议中提出在已有的临时回购工具基础上，设立两项常备回购便利工具，分别是针对美国国内的常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利（Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMARepo Facility）。其中SRF是指美联储将对美国国债、机构债和MBS进行每日隔夜回购操作，最大规模为5000亿美元。回购最低投标利率（bid rate）为0.25%，略高于当前联邦基金有效利率（隔夜拆借利率）的一般水平。这项安排的对手方包括一级交易商（如花旗、高盛以及瑞穗银行纽约分行）并将随着时间推移扩大到更多存款机构。虽然SFR最低投标利率相比隔夜拆借利率并无吸引力，但在流动性紧缺期间，一级交易商可以以该利率获得流动性支持。与此同时，未来随着更多存款机构成为符合资质的对手方，SFR的最低投标利率亦可成为联邦基金有效利率的实际上限。因此，这项工具的设立或在一定程度上减缓美联储货币正常化过程中对流动性带来的可能冲击。

2）当前存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位。如我们在《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》中所述，疫情爆发后美联储开启无限量QE，剩余流动性的增加体现在了美国商业银行准备金上。美国商业银行准备金已从2020年末的3.14万亿美元抬升至截止2021年10月末的4.18万亿美元。但并非所有的金融机构都可以参与超额准备金利率（Interest rate on excess reserves, IOER）,包括联邦住宅贷款银行（FHLBs）等政府支持机构（GSE）由于没有在美联储开设准备金账户，多余资金不能获取IOER。因此隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo Facility，ONRRP）便成为另外一个选择。美联储隔夜逆回购自2021年5月开始快速攀升，2021年8月至今开始的单日隔夜逆回购规模均超过1万亿美元（2021年12月末隔夜逆回购规模达创纪录的1.9万亿美元，当前仍高达1.6万亿美元），因此表明金融体系流动性依然非常充裕。

图表：SRF的设立一定程度上或减缓美联储货币正常化对流动性带来的冲击

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美国存款机构准备金充足，隔夜逆回购使用量持续维持高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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