中金：再论美联储缩表及其影响（四）

三、未来缩表时间和路径的粗略匡算？1月FOMC会议是一个重要确认点

缩表速度比上一次货币正常化期间更快，最早或于年内启动。12月FOMC会议纪要显示，部分（some）与会者表示在货币正常化进程中，大量（a significant amount）缩减资产负债表规模可能是合适的。几乎所有（almost all）与会者认为首次加息后的某个时点启动缩表可能是合适的。因此相比上一轮经验，此次缩表的合适时点可能更接近首次加息。与此同时，许多（many）与会者认为，此次缩表的合适速度可能会比上一次更快。针对后续货币正常化的路线图，在本周结束的连任听证会中，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。我们认为，1月FOMC会议是否暗示3月加息信号，也将是市场对于未来缩表启动时间点的一个重要验证窗口。

参考2017年缩表经验，美联储在2017年9月FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，2019年3月逐步减少缩表规模，并于2019年9月末最终结束缩表。这一过程中，美联储资产规模从缩表开始时的4.46万亿美元（占名义GDP 22.4%）回落至缩表结束时的3.86万亿美元（占名义GDP的17.9%），总计减少6027亿美元。上一轮缩表期间，每月最高缩减500亿美元，约占总资产规模的1%。当前美联储总资产为8.79万亿美元（占名义GDP 37.9%），但考虑到QE仍将持续到3月末，因此最终美联储资产规模或达9万亿美元。因此，如果按照上一轮缩表期间的最快月度缩减速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度最终的最快可达每月900亿美元以上，当然一开始的速度会低于这一水平，渐进抬升。进一步拆解看，上一轮缩表每月最高500亿美元规模包括300亿美元国债和200亿美元MBS（即3:2），而上一轮缩表启动前美联储持有国债和MBS分别为2.47万亿美元和1.77万亿美元，缩表比例与持有资产比例基本一致。当前美联储持有国债和MBS分别达5.68万亿美元和2.62万亿美元（即2:1），因此可以粗略拆分为600亿美元国债和300亿美元MBS。

当前美联储没有披露关于合适的资产规模或资产规模占GDP比例这一信息，美联储理事Waller曾于2021年12月表示希望将美联储资产占GDP比例降至20% ，即疫情前水平。因此，如果我们假设美联储疫情前资产规模（4.16万亿美元，占名义GDP 19.7%）为合理水平的话，那么按照上述每月900亿美元的缩表速度需要约4年时间，即2022年末开启缩表的话将持续到2025年末。

图表：当前美联储总资产达8.79万亿美元，按照当前削减购债速度至3月末，美联储总资产或达9.0万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：上一轮缩表每月最高包括300亿美元国债和200亿美元MBS（即3:2），缩表比例与持有资产比例基本一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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