中金：再论美联储缩表及其影响（五）

四、缩表的可能影响？流动性拐点但并非绝对主导，基本面仍是关键

在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色。货币政策固然有影响，如抬升融资成本或者造成流动性拐点出现，但都并非绝对主导。以美元为例，美联储加息和缩表阶段美元照样可以走弱（2017年）；美联储降息阶段，美元照样可以走强（2019年），美债和美股也是类似。

如我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》中所述，从资产表现来看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一致延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

图表：回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从上一轮的紧缩经验来看，10年美债利率先上后下，整体持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股市场同样持续走高，2018年得益于特朗普税改而一枝独秀，增长见顶后剧烈回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品表现也是由基本面所主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：加息周期美元依然可以走弱，如2017年；降息周期美元依然可以走强，如2019年

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

向前看，短期的预期变化对于利率和美股的走势依然尤为关键，我们建议密切关注即将于1月25~26日举行的1月FOMC会议，如若3月果真如市场预期的将会首次加息的话，那么1月会议将是最后一个正式信号的窗口，美联储针对缩表的进一步讨论也会进一步明确。

但我们仍不建议直接线性外推后续的政策路径，一方面从历史经验来看政策路径往往会过高，另一方面，制约美联储政策收紧的通胀和供应链压力也在出现改善迹象。

图表：回顾历史经验，已开始加息路径往往是被高估的，例如2013年减量开始时

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国12月CPI环比0.5%，较前月的0.8%进一步回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：年初以来，美国西海岸港口堵塞情况持续缓解

资料来源：Port of Los Angeles，中金公司研究部

图表：往前看，制约美联储政策收紧的压力也可能随着疫情的逐步缓解而出现改善

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

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