中金 | 航空：供给降速，业绩修复指日可待（六）

行业供需改善可期

国内需求整体向上复苏，但或受疫情扰动。国内线方面，我们认为未来居民国内出行对于疫情的感知或会趋于钝化，疫情反复的负面影响边际减弱，而人均GDP仍然维持增长，国内需求仍将波动向上。乐观情形下，我们假设2022、2023、2024年行业RPK较2019年仍能实现中高个位数复合增长；中性情形下，我们假设2022年行业春运需求平淡，而后逐渐恢复至乐观情形下的增速，2023、2024年行业RPK较2019年实现中个位数增长；悲观情形下，我们假设全年行业仍有一半时间受到疫情反复影响，2023、2024年行业RPK较2019年实现低个位数增长。

国际线仍需关注放开节点。国际线方面，中国当前疫苗完全接种率为84%，领先世界主要高收入国家14ppt，但在“五个一”政策及严格的出入境隔离措施下国际线仍低位运行；而根据CAPA，2021年末主要海外国家国际线供给平均已恢复至2019年的49%，美国已接近80%。我们认为未来我国国际线放开终将到来，在乐观/中性/悲观情形下，我们分别假设2022年中国国际线需求恢复至接近2019年的30%/20%/10%，2023年中国国际线需求恢复至2019年的100%/80%/70%，2024年中国国际线需求恢复至2019年的115%/105%/95%。

图表：五家上市航司国内ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：五家上市航司国际ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在中性情形下，我们预计行业2022、2023、2024年同比将实现10、9、3个点的供需差。在中性假设下，我们预计2022、2023、2024年行业RPK同比分别增长57.8%、28.1%、11.1%，而ASK分别增长45.3%、19.0%、7.9%，RPK增速高于ASK增速，带动行业客座率修复至76.8%、82.6%、85.1%（vs2019年为83.2%）。在乐观假设下，行业2022、2023、2024年客座率分别修复至83.6%、88.1%、88.6%；悲观假设下，行业客座率分别为70.6%、74.3%、75.6%。

图表：行业ASK、RPK增速预测

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

图表：中性假设下行业ASK、RPK增速及客座率预测

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

供需平衡恢复下航司或将持续受益于票价改革利好。航空业票价市场化在2018年进入改革深水区，各航空公司开始了对国内核心商务的提价，并在之后的航季中继续上调（每年有两次上调机会，每次最多上调经济舱全价票10%）。以京沪线为例，在2018年票价上调前，经济舱全价票价格为1,240元，当前部分航司京沪线经济舱全价票价格为1,960元，已经上涨58%。我们认为在供不应求阶段，核心航线经济舱全价提升或有望提升航司公司盈利。

图表：京沪航线全价变化（2017年12月-2021年12月）

资料来源：携程官网，中金公司研究部

国际线放开后行业供需及票价表现或有望阶段性超预期。需求侧，我们认为我国居民出行需求随着可支配收入的增长而增长，“我要走更远”仍为美满出行下的主要趋势之一，在两年多的疫情期间所积压的跨国出行需求有望于国际线打开后迎来高增长；供给侧，考虑到中国大陆对于本土新增病例的审慎态度，我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，在供给紧张的情况下国际线票价水平在短期内或有望依旧维持高位。

[1]https://investors.boeing.com/investors/events-and-presentations/event-details/2021/Q3-2021-The-Boeing-Company-Earnings-Conference-Call/default.aspx

[2]https://www.reuters.com/business/aerospace-defense/china-aviation-authority-issues-airworthiness-directive-boeing-737-max-2021-12-02/

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