文/方岑

2022年1月17日,统计局公布2021年4季度经济数据。同日,央行下调MLF及OMO利率各10bp。数据显示,4季度GDP同比增长4%,两年同比增长5.2%,前值为两年同比增长4.9%;12月社会消费品零售总额同比增长1.7%,两年同比增长3.1%,前值为两年同比增长4.4%;固定资产投资同比增长4.9%,两年同比增长3.9%,持平于前月;服务业生产指数同比增长3%,两年同比增长5.3%,低于前值5.5%的两年同比。


总体而言,因投资及服务业仍保持相对稳定,4季度经济增长略高于市场预期水平,央行降息时点也略早于市场预期。根据GDP的环比连乘法,若1季度GDP环比维持在15年以来的平均水平,则1季度GDP可以实现5.5%的增速目标。2022年1季度,经济增长的压力来自于消费及可能的出口增速下滑。4季度来看,消费整体从8月的底部恢复后转向惯性下滑,而仍在发酵的疫情可能给消费带来一定的不确定性。从1季度政策角度来说,基建发力对冲消费带来的需求下滑,仍然十分必要。
4季度经济超市场预期,但12月内需表现较弱
4季度,市场对GDP的预期中位数为3.8%,而实际公布值为4.0%。两年同比实际值比预期值高0.1%。若从支出法角度考虑,4季度以人民币计的贸易顺差两年同比增长34.3%,而三季度为20%,外需对GDP的支持作用进一步增大。内需方面看,投资的拉动作用略有下滑,两年累计同比增速从4%下滑到3.9%;消费增速有所回升,当季两年同比增速从3季度的2.3%上升到4季度的3.3%。从整体来看,外需和消费总体增速较3季度回升,是经济超预期的主要原因。
4季度经济出现的两大变数是房地产下滑及奥密克戎疫情。实际上房地产投资确实对经济形成了负面拖累,两年累计同比增速从3季度的7.2%下滑到了4季度的5.7%。而同时制造业两年累计同比增速从3.6%上升到5.4%替代地产对固定资产投资形成了一定的支撑。消费方面,虽然4季度整体高于3季度,但12月当月的消费很不理想。当月除汽车以外的消费两年同比增速自4.8%下滑至3.7%。其中,餐饮行业收入两年同比增速从11月的-1.6%回升至-1%,显示12月的消费下滑与疫情本身关系并不密切。
4季度经济是当前周期中的底部么?

那么,4季度经济是当前经济的底部么?从当季同比的角度来说,肯定是的。4季度,GDP环比增速为1.6%。按环比连乘法,则经济在1季度只用保持在过去几年的均值环比即可实现5.5%的同比增速。而若2季度维持均值环比,2季度的GDP甚至可接近6%。但经济要维持在过去几年的环比,仍然存在一些隐患:

(1) 消费增速低

若扣除20、21年的异常点,则15年以来,过去几年的消费增速同比均值在9%以上。而当前的消费增速的两年同比仅3.1%。12月相比11月来看,地产后周期相关的家电、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类增速均下滑,这几类中,家用电器和音像器材类下滑最多,两年同比增速下滑4.23%。在这一情形下,若1季度疫情不能彻底退出,服务业消费仍然可能维持在当前低位,则消费整体增速仍然将保持低位,这对GDP维持在5.5%及以上颇为不利。

(2) 房地产投资可能面临惯性下滑

12月,房地产新开工增速两年同比自11月的-5.6%进一步下滑至-6.4%;竣工两年同比增速则从3.8%下滑至2.8%。房地产的惯性下滑仍然在持续中。当前政策对房地产相对较为温和,一线城市房地产成交也已出现回暖。但从过去历史来看,房地产投资的回暖并非一日之功,1季度房地产投资可能仍将面临惯性下滑。

(3) 净出口对经济的拉动作用可能减小

我国本轮出口的最大增长来源是美国,当前美国零售需求持续不及预期,可能对出口造成一定的拖累。且当前有形成出口商存货而未交货的部分明年也不能继续计入GDP。因此,1季度开始,净出口对经济的拉动作用可能减小。

1季度的政策选择及投资策略
综上所述,1季度只需要经济保持前期的环比均值增速,即可实现本年度5.5%的经济增长目标。但由于消费本身增速弱于前期太多,因此这也并非完全易事。从政策选择上讲,维持房住不炒不变,用基建投资来补足消费的不足,维持经济增长的稳定性应当是较好的政策选择。考虑到两者的体量差异,基建增速应当维持在8-10%左右的水平以确保经济目标的实现。
从投资策略来看,降息已兑现,而接下来的稳增长对降息的依赖度下降,财政宽松和信贷宽松应当加码。基于此情形,则相对而言股市的机会大于债券市场。

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