如期“降息”，春节红包行情稳了

昨日市场终于迎来“降息”，这直接推动了A股的反弹，其中沪指缩量上涨，而创业板则已连续两日放量上涨，上涨的主力来自数字经济概念，也就是以软件为主体的个股。数字经济近来被高层连续提及，而且范围较广，这导致了资金流向软件板块。

关于“降息”，其实市场早有预期，不过力度超出了市场预期。我们也在1月15日的文章中提到了可能会降息，因为12月信贷数据质量仍明显较差，一方面体现在票据冲量的特性依然明显，票据融资是唯一同比多增的贷款数据，另一方面体现在居民中长期贷款和企业中长期贷款同比增量的双双下滑。未来宽信用的最大障碍仍是银行缺乏优质项目，而城投等主体融资还受制于政策限制，需要进一步放宽融资限制。

2022年1月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。央行此次是自2020年3月后首次下调公开市场操作利率。

这次“降息”我们认为不能简单的理解为放水，给出的信号应该是宽信用、稳增长托底经济，也是自7月和12月的降准后首次在价格层面的放松。当前经济仍面临下滑压力，同时“宽信用”难度仍在，需要央行进一步政策放松托底，尤其是价格层面调控的必要性提升。一方面，地产销售仍偏弱，一季度包括地产投资等相关数据可能延续下滑，并使得国内经济动能继续走弱。另一方面，目前国内局部地区疫情出现反复，叠加冬奥在即，疫情管控趋严，限制新开工、生产和居民旅游及商务出行等，抑制经济回暖。虽财政发力前置，但短期内难形成实物工作量，尚不能完全托底经济增长。

财政发力前置已经明确，同时中央经济工作会议强调财政和货币政策要协调联动，因此央行需给予相应的政策宽松支撑。流动性投放是一方面，更重要的则是价格的让利。在金融机构息差持续压缩、货币增速难以大幅回升的情况下，央行有一定的必要性去降低低息利率来重新扩充金融体系的息差空间，以刺激金融机构自主宽信用的意愿。

那么未来还有降息的可能吗？我们先看昨日公布的经济数据。2021年4季度GDP增速录得4%，两年平均为5.2%，较3季度上行0.3个百分点；2021年12月工业增加值同比较11月继续上行0.5个百分点至4.3%（两年平均增速也上行0.4个百分点至5.8%）；12月固定资产投资累计同比4.9%，两年平均3.9%，与11月持平；12月社零消费同比1.7%，2年复合增速为3.2%（较上月下行1.2个百分点），城镇调查失业率小幅上行0.1个百分点至5.1%。

一、四季度实际增速再下台阶

4季度GDP增速录得4%，两年平均为5.2%，与3季度相比，生产端的制约有所缓解。按生产法分类，2021年4季度一产、二产、三产GDP增速分别为6.4%、2.5%和4.6%。其中第二产业两年平均增速为4.6%，较3季度小幅下行0.17个百分点，此前能耗双控对生产端的制约仍有体现。第三产业两年平均增速为5.6%，较3季度小幅回升0.8个百分点，尽管4季度本土疫情仍有反复，但对消费以及经济的拖累可能弱于3季度。

二、12月工业延续修复

12月工业增加值同比增长4.3%，两年平均增长5.8%（前值5.4%），增速自9月以来持续回暖，说明能耗管控政策纠偏后冲击逐步减弱。具体看，12月采矿业、黑色金属冶炼、非金属矿物、专用设备等产业改善明显，或预示基建投资相关需求好转；有色、化工、金属制品、电子设备、运输设备等产业小幅回暖；汽车受芯片制约减小，生产增速加快3.3个百分点。12月服务业生产指数同比增长3%，两年平均增长5.5%（前值5.6%），增速小幅回落。

主要是疫情影响。分行业来看，采矿业增加值同比延续上升势头，由前值6.2%进一步上升至7.3%。制造业增加值同比有较大改善，由前值2.9%上升至3.8%。虽然制造业增加值同比目前仍处于低位，但连续三个月升高，修复趋势基本得到确认。电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比由高位11.1%回落至7.2%。三、制造业维持强势，基建开始反弹，地产再度下滑

12月固定资产投资累计同比4.9%，两年平均3.9%，与11月持平。具体来看，12月制造业投资同比增长12.0%，比上月提升2.0个百分点，但两年平均增速10.4%，比上月小幅回落0.7个百分点。分行业来看，汽车制造景气度明显回升，与供给约束缓解、需求复苏有关；通用设备、专用设备、电气机械设备类制造链条景气度上行，主要受出口高增的带动；建筑制造、食品、低技术制造链条景气度普遍有所回落。

12月狭义基建同比增长-0.5%，比上月提升3.1个百分点；广义基建同比增长3.5%，比上月提升10.9个百分点。总体来看，12月基建投资强于季节性，广义基建较狭义基建表现更好，主要原因是不包含在狭义基建中的电热水行业增速较快。考虑到政策稳增长的意愿明显增强，2022年基建投资大概率较2021年有所回升。不过，考虑到管控隐性债务的大背景下，基建领域大幅加杠杆的难度较大，且项目储备和土地成交状况可能会在一定程度上制约基建投资的上行空间。

12月房地产投资同比增长-13.3%，比上月大幅下降8.7个百分点；两年平均增速-2.7%，比上月大幅下降3.1个百分点，地产景气度进一步转弱。2021年9月以来，地产政策已出现边际放松，后续需要关注“一城一策”的边际变化以及本月5年期LPR报价情况。不过，商品房销售面积两年平均同比增长-3.1%，比上月下降3.2个百分点，表明尽管个人按揭贷款边际放松，但居民购房信心仍未恢复。

四、疫情扰动下消费继续承压

12月社会消费品零售当月增速1.7%（前值3.9%）；两年同比3.1%，较11月大幅回落1.3个百分点；季调后社零环比-0.2%（前值0.1%），疫情冲击下再次回到负值区间；剔除价格因素，实际两年同比较11月下降1.1个百分点至2.2%。

从消费结构来看：1）线下餐饮消费仍受本土疫情反复的扰动，2年复合增速为-0.9%，较2021年11月有所好转，但仍处于负增长区间。2）化妆品、通讯器材、金银珠宝等可选消费表现较差，一方面可能受经济下行压力和疫情扰动的制约，另一方面，2021年11月电商购物节也可能提前透支了一部分可选消费需求。五、总体上：基建开始发力，未来仍可能降息

12月数据中，基建投资同比是惊喜，但却在情理之中。房地产投资同比和社零同比的恶化超预期。在供给端，工业增加值同比的修复与四季度GDP同比的进一步下行则是在预期内。从目前来看，今年上半年，能够支撑经济增速主要来自两个方面。从供给端来说，因为碳中和碳达峰相关政策的调整，工业有一定自发修复的空间。从需求端来看，基建投资将是较为确定的抓手。除此之外，其他领域短期很难看到明显修复迹象。

2021年12月中央经济工作会议强调我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。如果再考虑到疫情的后尾效应以及地产风险尚未出清，地产和消费仍面临下滑压力，需要央行政策进一步放松的支撑。而且历史上，我国降息周期不会一次而止，本次降息后，预计央行会观察政策效果，如果1、2月份经济数据和预期继续不佳，3月份央行可能继续降息稳增长。

市场可能担忧美联储3月份启动加息对我国货币政策形成制约，但过去一年我们国家汇率升值较多，而且国债收益率较主要发达经济体利率高不少，这给了我们国家货币政策“以我为主”的自由度，所以预计上半年无需担心海外利率环境对国内货币政策制约。

对于资本市场而言，经济基本面走弱、货币政策放松，股市难有趋势性的行情，但结构性机会不会减少。特别是符合政策的稳增长主线，未来有望领涨市场，而稳增长基本可以分为老基建与新基建，老基建大家想必都清楚，而新基建更多是偏向新能源、数字经济这方面。所以投资者可以关注偏工程基建、新基建、新能源、软件科技等主题的基金。另外，宽松的货币政策下，债券市场有望迎来较好的表现，所以债券基金也值得投资者重点关注。