周克平：2021年投资总结与2022年投资展望（2）

大家好，我是周克平。在这一篇中，我们主要分享两点内容，一个是我对两类企业的认知，另一个是学习和反思历史后对我们管理基金组合的一些思考。

一、对于两类不同企业的理解，关注能否适应三个趋势。

具体到方法论上，我们将企业划分为两种，分别是供给型企业和需求型企业。

1）对于供给型企业，我们认为就是具备改造现实世界，实现从原材料到商品消费品供给能力的生产者，是真正的生产力的代表。在原始社会是狩猎，在农耕文明是农业种植，在工业文明时代是制造业，在数字化时代是信息技术。

供给型企业是符合普遍的经济学规律的，也就是规模经济和网络效应，他们的驱动力是企业家精神和技术进步，也就是创新，会是一个国家和时代的主导产业，尤其是大国模型的主导产业：原材料与农业，工业制造业，数字产业。

这些行业往往遵循最简单和普世的经济学和市场规律：比如规模经济，比如破坏式创造，比如网络效应，比如企业家精神，这其中的核心是判断谁具备真正的“供给能力”，也就是独一无二，效率最高，成本最低的供给能力，而对于这些企业，商业模式往往极其简单，符合广义的摩尔定律，也就是规模效应定律，但是这却是绝大多数经济结构的共同特征。

2）对于需求型企业，就是伴随成长的行业，在社会经济的生产、流通、消费、分配环节里，伴随着主导产业发展的行业。比如旅游业，大部分东南亚岛国都是旅游目的地，他们的经济好坏完全取决于东亚和西方发达国家的经济好坏，是典型的伴随型行业。比如奢侈品，今天我们会把茅台当作奢侈品，是基于中国巨大的财富积累，而把爱马仕当作奢侈品，也是基于西方巨大的财富积累，而我们为什么没有把非洲的圆木当作奢侈品呢？因为非洲没有主导产业，没法伴随成长。比如金融业，本身是服务于实体经济而存在的，起的是催化剂和润滑油作用，只能锦上添花，不能雪中送碳。

可持续的需求（比如教育和医疗服务），供给受限的伴生需求（比如奢侈品），是很好的投资选择，但是他们的空间其实取决于社会供给能力多强。

供给型和需求型不是相对立的，对于一部分“新的需求”，尤其是供给创造出来的，往往是同一类别，供需共振的，比如：电动车、创新药，这种往往是我们最希望能够找到的机会。

从更长和更加本质的视角，对于供给型和需求型企业，需要理解他是否站在社会发展趋势上。对于社会发展趋势的判断，就是我们经常说的“底层逻辑”，这是万有引力，也是上帝的指引，优秀的企业和伟大的投资只是在上帝的指引下的幸运儿。寻找底层逻辑，往往需要我们用“第一性原理”来思考问题，并且考虑如果是“无限重复博弈”的场景，会是什么结果。所以从我们的角度，长期社会发展趋势我们关注的核心（5-10年甚至20年维度）：人口结构变化，社会习惯及偏好变化，技术发展趋势变化，它们三个变化的结果是经济发展阶段和经济结构的变化。

在此之下，中期宏观视角比如经济周期，货币周期，产业周期，短期视角比如景气度，销量，价格，技术演进，都是我们观察的浅层指标。具体而言，我们想寻找的是在什么情况下，什么样的行业，什么样的组织形态，更容易“高景气”，更容易“超预期”，做提前的预判，做到有的放矢，而不是去追随景气和趋势。

二、对于我们组合管理实践的一些思考。

随着管理规模的扩大，我们在组合管理层面也做了一些反思。马科维茨模型是我们在学校学习投资管理时候的第一节课，是否理解马科维茨模型是是否理解炒股和投资的区别。对于风险和收益的管理构成了组合的管理艺术，他的另一方面当然是科学的。

对于组合投资经理而言，时刻需要考虑的事情是，当你的资金有不断的流入的时候，你应该怎么做，买入什么，因此“性价比”和“均值回归”这个词，本身在投资中就是不严谨的，从长期维度的历史来看，均值回归和性价比往往是不稳定的，时代趋势和新陈代谢才是稳定的。另一方面，由于投资回报是有不对称性的：可以赚10倍100倍甚至1万倍，亏了顶多就亏100%，况且你中间还有认错调整的机会，因此动态的组合调整是非常重要的事情，而对于中早期机会，可以采取组合投资的方式更好。

在我们看来，大规模的资金管理，应该是形成可复制的“思想体系”，仅仅会炒股可以赚很多钱，但是很难成为大规模资金管理者。会炒股的人，利用的是市场的局部和短期无效性，而组合管理，是需要利用市场的全局和长期有效性。当然如果又会炒股，又会组合管理，是最好的选择，也是我们希望努力提高的方向（这也是我们认为价值投资与换手率无关的原因）。

基于以上的认知，在我们的大规模投资实践中，我们更加关注“趋势”，也就是说我们一直关注结构性变化多于周期性变化。最近看到一篇刘鹤副总理在20年前美国互联网泡沫破灭之后的演讲，在当时互联网泡沫破灭的背景下，他预见性的认识到了泡沫的破灭是周期性的因素，而互联网作为未来人类20年最大的经济增量这一结构性变革不应被周期性的下降所湮灭，呼吁大家重新认识经济结构的变迁。时隔20年，以后视镜的视角来看，当时的洞见依然让人觉得醍醐灌顶。

我们一直强调经济的结构性变迁是我们组合长期投资的根本，过去10年我们见证了沪深300指数金融地产行业占比的持续下降，也见证了大量科技，医药，消费和制造类别的公司从小到大，从弱到强的过程。拉长时间看，任何一次周期性的“均值回归”都是我们拥抱结构性“趋势加强”的机会。因此在这个时间点，我们对于可能因为估值阶段性高估而带来的回撤，比如新能源汽车行业，我们做了个股的精挑细选，我们不认为我们的选股能够超越行业本身波动，但是优秀的企业总是能够在下行过程中积蓄力量，并且在下一次上行过程中率先起跳并且跳的更高。