2022宏观经济怎么看？|国投瑞银2022年度策略报告

一、宏观基本面回顾及展望

2021年中以来，宏观基本面较上半年明显弱化。生产端受限电限产等扰动因素影响，月度波动较大，整体趋弱；

需求端出口与制造业投资是当下较为强劲的支撑力量，但未来走势承压，消费受疫情反复、收入收缩影响较大，房地产继续走弱，基建在财政支持下尚处于蓄力阶段。

随着双限双控纠偏的进行，供给约束基本缓解，结构继续分化。展望2022年，经济在宽货币宽财政的支撑下有望走稳，但时点不确定性较大；

通胀方面，PPI将逐步走低，而CPI将逐步回升，但总体上通胀因素对政策产生制约的可能性较低。社融增速有望回升；结构方面改善的可能性也在增加。

2021年出口表现最为亮眼，海外疫情持续扩散利好“中国制造”占全球市场份额，大宗价格传导的终端商品价格上涨亦有影响。

展望2022年，若外围经济逐渐回归正常化，海外需求或将从个人防护设备和居家办公产品转向服务；另外，随着国外供应链逐步改善，加上受21年较高基数的影响，国内出口增速放缓概率较大。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

过去的一年基建增速整体表现一般，不过近期部分领先指标（土木工程PMI、政府财政支出）有抬头迹象，结合决策层表态，2022年一季度基建发力确定性较强。

但全年来看增速上行空间有限，约束包括地方政府债务率管控、换届年基建发力动力不足、项目储备不足等。

房地产投资、销售和新开工自2021年中开始断崖式下跌，11月跌幅略有收窄。政策边际纠偏，但力度有限，购房者和金融机构信心不足，行业仍处于“销售下降，融资困难→企业现金流恶化→无力拿地和投资”的恶性循环。

从12月高频数据看销售依然一般，房屋建筑业PMI预示的建安景气度亦较低。决策层多次提及十四五期间加大保障房供给，测算2022年其拉动房地产投资2%-3%。

由于房地产产业链较长，从投入产出表分析，当下对GDP的拖累系数（0.11）高于基建（0.09），且波动幅度更大，仅靠基建投资很难完全对冲。

目前房地产调控边际出现改善，当前金融端政策限制基本解除，居民房贷规模明显增长，企业开发贷的主要制约也已不是额度限制，而是转向银行风险偏好；行业托底需更多“因城施策”销售端政策出台。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

制造业投资依然有内生动能不足的问题，最新数据显示企业家信心指数与BCI投资前瞻指数在下滑，而且利润、出口增速等一系列先导指标指向也偏负面。

政策推动的相关行业投资可能加速，包括基建相关的运输设备、基建上游和一些政策导向领域。

社零方面，在汽车（预估全年汽车销售可能增长6%左右，拉动社零增长1个百分点）和接触式消费（取决于疫情防控）的双重拉动下，表现可能好于2021年。

但汽车主机厂商普遍预期芯片供给的恢复是渐进式的；而且多地鼓励“就地过年”，单看一季度，消费很难成为拉动经济的支撑力量。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

国内供给端的双限双控以及国际能源价格飙涨都是2021年中国PPI大幅上行的重要因素。10月PPI同比涨幅达到13.5%，刷新年内高点。

随着高层对供给端的纠偏，11月PPI同比涨幅从10月高位下滑12.9%。2022年随着供给端的持续改善以及高基数影响下，PPI将由高位逐步回落。

CPI方面，近期由于食品特别是猪价和菜价的阶段性走高而明显上行，11月份同比2.3%，较前值上行0.8%。展望2022年，中短期由于猪价高基数及疫情对消费的压制，CPI将呈现前低后高的走势。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

社融信贷方面，11月社融增量2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元；人民币贷款增加1.3万亿元，同比少增2288亿元。

社融有企稳迹象，主要因为专项债的错位发行带动影响；贷款结构方面，企业中长期贷款乏力、票据冲量的结构特征延续，反映实体融资需求尚待改善，要更多稳增长政策发力。

二、利率回顾及展望

2021年除1月份阶段性流动性收紧外，全年市场流动性合理宽松。央行多次动用货币政策调节市场资金供给及和利率水平。

基本面方面，年内受到疫情再次扰动、双限双控供给冲击以及房地产行业风险蔓延影响，经济增长承受较大压力。年内债市总体呈现震荡下行格局。当前，10年期国债收益率下行至2.8%附近，处于较低历史分位。

数据来源：Wind，国投瑞银基金

展望后市，从流动性角度考虑，12月再次降准并下调1年期LPR利率，政治局会议和中央经济工作会议后稳增长、保增速的诉求也在进一步增强。

可以预期，未来1-2个季度大概率还会有持续的货币宽松政策出台，预计采用结构性的宽松政策为主，但总量性政策的概率也在上升，尤其是考虑到上半年地产和出口可能对经济的拖累，以及财政发力、加快基建投资的需要，更加依赖宽松的货币政策来配合。

就中短期而言，基本面和政策的搭配依然有利于债市表现。

另一方面，需要注意的是政府对当下经济问题的认识以及中长期诉求会对市场的影响----正视三重压力（需求收缩、供给冲击、预期转弱），重提以经济建设为中心。

政策设想的结果会对债市走向产生重大的影响，但在政策发挥作用，取得成效之前，市场或会产生多次预期差，特别是宽货币背景下，宽信用的扰动，从而导致面临震荡格局。

在社融数据（结构）改善、基建明确发力或房地产行业有明显的宽松信号出现之前，我们认为债市转熊风险可控。

策略上，考虑到当下市场的收益率，我们认为中高资质的信用债风险收益特征优于利率债，票息策略优于久期策略；其中得到地方明确表态支持且市场情绪持续好转的地区，其城投债可以适当参与；

产业债方面，煤炭、钢铁、有色短期基本面支撑逻辑依然较强，可以继续扩大范围挖掘有性价比的个券。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。产品过往业绩并不预示其未来表现，资产管理人管理的其他产品的业绩也不构成本产品未来业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《资产管理合同》、《投资说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。投资者请仔细阅读产品合同、投资说明书及相关公告。投资者应充分了解自身风险承受能力，购买产品前做好自身风险测评结果，选择与自身风险等级相匹配的产品。本资料为客户服务材料，仅供参考。