中金：美债时隔一年后再度发出波动信号_财富号

周二美债利率再度快速攀升，10年美债利率超过1.88%，创2020年初疫情以来新高。在这一背景下，美股市场特别是成长风格的纳斯达克明显回调2.6%，标普500指数跌幅较小，但也下跌1.8%左右。此外，美元指数走强，黄金偏弱。

针对市场特别是美债利率的最新变化，我们分析如下，供投资者参考。

首先，美债利率的上行依然是市场波动的主因，而美债利率快速上行完全是由实际利率驱动，背后依然是对美联储货币政策过快收紧的担忧

从美债利率上行的贡献拆解来看，实际利率贡献了绝大部分涨幅，通胀预期基本持平。而如果从12月底底部以来，美债利率36bp的涨幅中，实际利率贡献了50bp，通胀预期反而下降13bp。尽管中期来看，我们一直认为持续处于低位的实际利率不可持续（《实际利率持续为负之“谜”》），但要知道在近期油价整体走高甚至创新高的背景下，通胀预期反而回落，只能是由于投资者以更大的力度在抛售TIPS，进而导致实际利率快速走高，而这背后则更多是美联储政策收紧的预期再计入所致。

随着1月FOMC会议的临近，市场加息预期持续升温，目前对于3月加息的预期已经升至1.1次。

图表：如果从12月底底部以来，美债利率36bp的涨幅中，实际利率贡献了50bp，通胀预期反而下降13bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1月FOMC会议的临近，市场加息预期持续升温，目前对于3月加息的预期已经升至1.1次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

这一表现特征，如我们在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》中分析，非常类似2013年5月因为伯南克意外暗示减量所导致的“减量恐慌”（Taper Tantrum），同样也是对于未来货币政策突然收紧加快的意外，同样也是完全由实际利率主导。因为在我们看来，在预期酝酿阶段，重点在于预期未充分计入的“恐慌”，而不完全在于由何引起。

图表：2013年5月因为伯南克意外暗示减量所导致的“减量恐慌”（Taper Tantrum），同样也是对于未来货币政策突然收紧加快的意外，同样也是完全由实际利率主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

那么，实际利率的大幅上涨，一定程度上会造成对市场特别是成长风格的扰动，同时，对黄金不利，对美元有支撑，主要是因为实际融资成本的抬升，从历史规律上来看也往往如此。对此，我们在《实际利率持续为负之“谜”》有详细分析。

图表：实际利率的大幅上涨，一定程度上会造成对市场特别是成长风格的扰动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率的大幅上涨，对黄金不利

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率的大幅上涨，对美元可以起到一定支撑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，利率上行过快导致美债利率时隔一年后再度发出波动信号

除了利率上行本身，我们一直强调，速度也很关键，利率缓慢走高和快速上行对于市场的扰动截然不同，因为利率上行过快意味着债券资金出现剧烈波动，必然也会导致跨资产的波动传导，这在历史上屡试不爽，例如2018年初、2018年10月、2021年初等等（《美债利率上行过快的挑战》）。

近期，我们自有的债券利率上行指标已经再度发出信号，利率的波动率再度突破1.5倍标准差，而往往对应着市场的波动。

因此，我们也是提示关注在这一背景下的利率的走势和继续扰动，进而因为交易和情绪因素触发的波动。

图表：我们自有的债券利率上行指标已经再度发出信号，利率的波动率再度突破1.5倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第三，后续的可能演变路径与验证点

如我们在上文中所说，当前的利率与市场反应更为类似于2013年减量恐慌式的响应模式，因此还有一个预期计入和消化的过程。2013年5月时，市场在一开始意外恐慌时也是出现利率急剧的上行，但是待预期充分计入后，则逐步企稳。

往前看，接下来重要的验证点主要看1月27日FOMC会议对于未来政策路径的信号。由于目前市场对于美联储3月加息的预期已经非常充分（1.1次），而3月之前没有其他会议，因此如果3月加息的话，意味着美联储需要在这次会议上给出一定暗示。如果如期暗示的话，市场也会相应的将减量预期前置（根据2017年经验，从4月暗示到10月正式缩表中间间隔6个月左右），因此市场不排除仍会有一定反应。而如果没有暗示的话，那么明显好于当前市场预期，使得加息预期再度推后至5~6月。从目前的情形来看，我们认为前者的风险不能排除。

图表：当前与2013年“削减恐慌”有很多相似之处，例如缺乏预期、实际利率驱动、增长趋缓，因此可以近似为“缩表恐慌”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，预期一旦充分计入后，特别是政策实际执行后，货币政策对于利率、股市甚至汇率的影响就回让位于基本面，而并非一个绝对的主导（《再论美联储缩表及其影响》）。因此，我们认为也不宜直接线性外推货币政策在之后的影响，尤其是在一开始实施的阶段，更何况未来实际的加息和紧缩路径也不排除存在变化，从历史经验来看也出现过。

图表：上一轮缩表每月最高包括300亿美元国债和200亿美元MBS（即3:2），缩表比例与持有资产比例基本一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从上一轮的紧缩经验来看，10年美债利率先上后下，整体持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股市场同样持续走高，2018年得益于特朗普税改而一枝独秀，增长见顶后剧烈回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品表现也是由基本面所主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：加息周期美元依然可以走弱，如2017年；降息周期美元依然可以走强，如2019年

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，已开始加息路径往往是被高估的，例如2013年减量开始时

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除此之外，在判断美联储政策走向对于其他市场的影响时，基本面的相对强弱也非常关键，例如2017年美联储加息和缩表时，资金照样回流包括中国在内的新兴市场、进而导致美元走弱、黄金走强；反之2019年美联储开启降息和扩表，美元照样可以走弱，这背后就是我们在《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》中提到的中国和美国相对增长差的强弱，而这背后又是增长力度的差异所决定的。

图表：当前中美政策周期已经进入了实质性的反向阶段