中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（二）

资本流向或出现小幅流出

上述的经常收支之外，跨境资本的流向亦会影响人民币汇率。资本流向主要取决于三个因素，1) 中美货币政策分化、2) 亚洲其他国家的货币政策、以及3) 是否存在大幅资金流入后的回调，我们将逐一分析。

中美货币政策分化 货币政策是影响汇率的关键因素之一，在2022年作为市场的共识，美国将加速taper的同时，大概率将开启新的一轮加息周期(详细参考《美联储或提前加息，不排除缩表》)；相反，中国的货币政策在经济稳增长的背景之下，则存在宽松的可能性(详细参考《进一步降准降息可期》)。美紧中松的货币政策背景或将在2022年给人民币汇率带来一定弱化压力。

我们比较了2015年美联储首次加息前后的美元人民币汇率以及美中10年息差的变化(图表31)。美元人民币汇率方面、在2015年美联储首次加息前后，美元人民币汇率呈现一路上行的趋势。但不得忽视的是，由于在首次加息日前120天左右出现了“811”汇改事件，带来了人民币汇率贬值压力的大幅释放，在2015年的美元人民币走势中，“811”汇改的影响有可能大于美联储加息。另外，美元人民币汇率与美中短期利差在长期也存在一定的正相关 (图表32)，回顾2015年美联储加息前后的美中短期利差发现，在加息前后美中利差亦呈上行趋势 (图表31)。

图表31：2015年美国首次开启加息前后的美元人民币汇率的走势

注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表32：美元人民币汇率与美中短期利差的关系

注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

中国与亚洲其他国家的货币政策分化 若2022年发展中国家市场内资金量基本持平，则存在中国与其他国家分配“资金蛋糕”的问题，我们认为货币政策的走向依旧是决定发展中国家之间资金流向的关键。目前伴随着亚洲国家疫情的逐步恢复，供应链的断裂正得到逐步修复，经济亦开始回暖，在此背景之下，在2022年以及2023年中、市场中对于绝大部分的亚洲国家都存在货币政策正常化的预期 (图表33)。相反，中国为实现“稳增长”，正在实施“以我为主”的货币政策，在2022年内货币政策的方向偏向于宽松。因此，亦存在中国与其他亚洲国家的货币政策分化，这也会在2022年内带来一定的人民币贬值压力。

跨境证券账户阶段性流出的担忧 伴随着中国的资本项目开放，跨境证券投资在我国的国际收支平衡表中的地位逐年上升。但同时，跨境证券投资理论上在长期有趋于平衡的特性，若在过去存在大量资金流入，则在未来可能会发生阶段性的资金流出。2022年，伴随着中国与大部分国家发生货币政策的分化，市场中存在对中国发生资本流出的担忧。我们通过对中国跨境证券账户走势(图表34)观察发现，自2017年后的确发生了大量证券投资所带来的资金流入，此类资金虽在2022年内存在流出的可能性，但是在结构上我国的资本市场仍旧出于开放时期，今后依旧会有大量境外资金为配置中国资产而流入于人民币市场，这类配置资金或将成为稳定资本项目的力量。

图表33：亚洲国家的央行利率的走势 (2022年后为彭博统计市场预测)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表34：中国跨境证券投资的走势 (亿美元)

资料来源：中国国家外汇管理局、中金公司研究部

中美关系的不确定性

2020年1月中美签订了为期2年的第一阶段贸易协议，此协议将于2022年1月到期，后续相关协定的走势是市场的关心之一。在第一阶段贸易协定中、中方则承诺在2020年-2021年两年间进口约2000亿美元的美国商品与服务，但由于新冠疫情所带来的冲击，中国实际进口额未能达到约定金额，一定程度上为2022年初新一轮中美贸易协定埋下不确定性。在2021年12月23日商务部举行的例行发布会上，就中美贸易协定相关问题，发言人高峰表示[3]“协议生效以来，中方努力克服疫情冲击、全球经济衰退、供应链受阻等带来的多重不利影响，推动双方共同落实。希望美方能为双方扩大贸易合作创造良好氛围和条件。目前，中美经贸团队保持正常沟通。如有进一步情况，我们会及时发布”。

此外、2022年11月预定举行的美国中期选举亦会间接对中美关系带来影响。拜登目前支持率较低，仅有40%左右；参考过去的结果可以发现大多数情形中执政党都在中期选举中失去了一定席位，在国会中优势减弱或消失。在此背景之下，国会干涉较少，总统握有更多权限的外交事务或转为拜登政府的重心，从而给2022年的中美关系带来一定不确定性。

偏高的估值面临纠偏

从估值层面来看，当下人民币的实际有效汇率处于统计开始以来的高点 (图表35)，目前的实际有效汇率高于过去5年均值6%以上，超过美元以及其他部分亚洲发展中国家货币(图表36)。虽在过去几十年，中国经济取得了长足的发展，资本市场也逐步开放，但汇率市场存在均值回归的长期逻辑，人民币较高的估值或存在一定程度纠偏的可能性。

图表35：人民币实际有效汇率的走势 (2010年=100)

资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

图表36：部分亚洲汇率与美元同过去5年实际有效汇率均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

风险情形

上述的2022年人民币温和看贬为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的人民币汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

人民币汇率的上行风险：美国加息预期的回落会给人民币汇率带来超预期上行的风险。2021年12月下旬时点，无论是从美国联邦基金利率期货，还是OIS曲线来看，市场皆预测美联储将在2022年内加息2.5-3.0次。但是在2022年内，若美国通胀同比有所回落，以及考虑到中期选举等政治事件，则加息预期存在回落的可能，届时美元指数以及美元人民币汇率存在下行风险。另外，疫情亦会给汇率带来不确定性。伴随着北半球逐渐入冬，以及Omicron变异毒株在世界主要国家中发展为社区感染，我们发现以美英所代表的发达国家疫情在近期有明显上升势头 (图表37)，若海外疫情在2022年内加剧，全球供应链出现断裂，经济活动重新受到较大管控，届时中国疫情管控的优势或将更为显现，从而中国出口可能仍保持强劲势头，最终带来持续的人民币升值压力。在该情形下，人民币汇率存在阶段性升至6.30甚至更低的可能性。

人民币汇率的下行风险：在2022年中，若我国的经济稳增长压力大于预期，带来经济数据的恶化，出口的大幅减少，以及更多的宽松需要，则中美之间的货币政策会更为扩大，从而人民币汇率存在超预期下行的风险。另外，中国的房地产债务问题亦是市场的关注之一。在2021年秋、多家房地产公司爆出债务问题，对中国相关的金融市场带来了不小扰动。但自11月以后，虽仍有部分房地产公司爆出债务问题，但中资美元债的信用利差未升反降 (图表38)，说明市场对政策调整信心充足，认为虽部分房地产企业存在各类危机，但房地产行业依旧会稳健。在2022年仍需留意房地产债务问题所带来的外溢风险。在下行风险的情形下，人民币汇率可能会达到6.80-6.90左右的水平。

图表37：部分发达国家的新增感染者人数 (过去7天平均)

资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

图表38：中资美元债信用利差

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元：探底回升

2021年上半年先下后上，下半年一路走低 1.2344→1.1700→1.2250→1.1200

欧元/美元在2021年初惯性冲高至1.2344的全年高点，此后便因为新一轮新冠疫情的爆发、疫苗接种落后美国以及美债收益率大幅攀升等因素承压一路下跌至1.17平台。进入二季度之后，在欧洲疫苗接种提速和美债收益率回落等因素的推动下，全球再通胀交易重燃，欧元受美元回落的鼓舞冲高至1.2250附近。但随着6月份美联储意外转向鹰派，而7月份欧洲央行宣布调整货币政策框架之后，欧美货币政策分化的逻辑占据了主导，欧元自此在下半年开启了趋势性下跌。此后油价和天然气价格的上涨打击了欧洲的工业产出和消费，但面对通胀的抬升欧洲央行仍然坚持“通胀暂时论”，这让欧元再度走低，一度击穿1.12平台。年底前，随着Omicron疫情的爆发和年末头寸的调整，欧元重新反弹至1.13的上方。全年来看，在强美元的大背景之下，欧元对美元走贬约7.58%(图表39)，在G10货币中排名靠后，表现仅好于日元和瑞典克朗（图表40）。

图表39：2021年欧元/美元一路走低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表40：2021年欧元表现在G10排名靠后

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2022年欧元/美元展望：上半年震荡寻底，下半年有望回升

22年上半年欧元仍将震荡寻底 2022年年初Omicron疫情仍在发酵，而能源荒，中国经济的减速以及意法德等国的政治不确定性都会对欧元的情绪产生负面作用，在诸多不确定之下，欧洲央行仍然会维持宽松基调，货币政策分化的逻辑将会压制欧元。我们认为欧元仍有一定震荡寻底的空间，上半年存在跌至1.10平台的可能。

22年下半年欧元有望回升 2022年下半年，我们判断疫情的经济影响将逐步减弱，而中国经济也有望在上半年稳增长政策的调节下边际企稳，这将有利于欧洲经济更快弥补疫情以来的缺口。随着美联储加息周期的开启，市场的目光将转向欧央行的加息时点，货币政策的分化逻辑将转为收敛逻辑，欧元将从底部开启一轮反弹行情。在基线预期下，我们判断欧元将在年底回到1.14以上。

欧洲经济预计在2022年初承压，此后有望企稳回升

受疫情、能源荒、中国经济减速等不利因素的影响，我们认为欧洲经济预计在2022年初仍然承压，但考虑到疫情影响将逐步减弱、消费旺季过后能源价格的回落以及中国经济下半年边际企稳等因素，我们判断欧洲经济将逐步反弹并弥补疫情以来的缺口。

疫情影响仍在发酵，但终将减弱 2021年4季度以来欧洲疫情恶化，Omicron的发酵更是让相关的影响被带入到2022年（图表41）。我们认为短期内，欧洲各国大概率依旧会为了控制疫情扩散而维持对经济活动的一些限制（图表42）。不过，我们认为疫情的经济影响终将逐步减弱。首先，欧洲地区的疫苗覆盖率正在稳步提升（图表43）。其次，有证据表明Omicron虽然传染性更强，但是毒性并未更强（据金融时报报道[4]，南非、丹麦以及英国的医疗数据已经显示，与Delta病毒株相比，Omicron 患者的住院率相对较低。而英国帝国理工学院的研究人员发现，在调整了年龄、性别、潜在健康状况、疫苗接种状况和先前感染等因素后，Omicron患者发生重症的概率降低了11%。）。因此，我们判断疫情的影响减弱后欧洲经济有望恢复。

图表41：2022年年初欧洲疫情或依旧影响欧元走势

资料来源：Macrobond、中金公司研究部

图表42：欧洲各国加强疫情管控

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表43：欧洲疫苗接种率稳步提升

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

能源荒因素将在冬季消费旺季过后边际好转 能源荒是导致欧洲经济低迷的重要原因。年末是能源消费旺季，欧洲与俄罗斯的关系不稳定导致了欧洲天然气价格上涨（详见《中金大宗商品|图说大宗：海外供应，担忧再起》）。这会对欧洲经济带来诸多不确定性，欧元可能会短期承压。但是随着冬季消费旺季的结束，能源供求矛盾将会边际好转。能源短缺对于欧洲经济的影响将边际减弱。

中国经济的边际企稳将利好下半年的欧洲经济 中国是欧洲商品的重要消费国，2021年下半年，中国经济需求的回落对欧洲出口造成了一定影响（欧洲对中国大陆地区月度出口增速曾在7月一度降至-7%）。进入2022年上半年，中国经济需求仍可能会面临一定的下行压力（详见《宏观年度展望：2022转向需求》）。但随着逆周期调节政策的发力，我们判断中国经济将在2022年下半年边际企稳，这将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济。

欧洲经济距离疫情前水平尚有一定的缺口，追赶效应将利好2022年的增速 相比美国和中国，欧洲主要国家距离疫情之前的经济水平仍有一定差距:欧盟距离疫情前GDP水平还差0.35%（德法意三个核心国家距离疫情前的水平还相差0.83%）（图表44）。随着疫情影响的减弱，这类缺口也将被逐步弥补。欧洲经济相对于中美的经济恢复差意味着追赶效应可能会对该地区的经济增速形成一定的正面影响。根据欧盟委员会的测算[5]，欧洲地区2022年的经济增长预计为4.3%，2022年可能是欧洲经济与中美经济增速较为接近的一年。

总体上看，欧洲经济的后程发力可能会对下半年的欧元汇率形成一定支撑。

图表44：欧洲距离疫情前水平尚有一定修复空间

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧美货币政策从分化到收敛

2021年是欧美货币政策分化逻辑发酵的一年，欧洲央行引入了新的货币政策框架，给长期维持偏宽松的货币政策打下了基础。而美联储的政策取向则在6月份之后发生了转变，并在年底加速了Taper并大幅提前了加息预期。双方对于通胀“临时性”的看法分歧也凸显了政策取向的差异。2022年，我们预计货币政策分化的逻辑在上半年仍将压制欧元，但随着美联储正式启动加息以及欧洲经济的逐步好转，市场将逐步开始定价欧央行在2023年的加息预期。货币政策分化的逻辑将转变为收敛逻辑，欧元也将因此触底反弹。

2022年上半年欧美货币政策分化或许依旧使得欧元承压 2021年7月，欧央行引入了新的货币政策框架（其中把通胀目标从“低于但接近2%”改为“2%的对称目标，”并且允许必要时通胀适度高于2%一段时间，详细参考《全球外汇周报：趋于平静》）。该框架虽然与美联储2020年公布的框架类似，但是美联储自身却在2021年改变了立场。欧美的货币政策分化立场在2021年12月的美联储和ECB会议上体现得淋漓尽致(详细参考[6]《美联储加快紧缩速率》和《ECB温和缩减购债》)：一方面，美联储决定在2022年3月结束QE而市场预期其在6月左右进行首次加息，另一方面，ECB虽然决定在2022年3月结束PEPP购债项目，但同时又临时加码了常规购债项目APP并且没有设置任何明确的结束日期，而拉加德也不出意外的再次打压了市场关于ECB加息的前景（目前EURIBOR利率期货市场预计首次加息在2023年下半年）。在2022年上半年，市场会进一步交易美联储的紧缩，而在欧央行的鸽派立场下，市场关于欧央行2022年加息的预期也将受到抑制，这将利空欧元。

2022年下半年分化逻辑可能转变为收敛逻辑 根据2021年12月ECB会上的最新决定，自2022年6月起，其常规购债项目APP将会从第二季度的400亿欧元/月降低到300亿欧元/月，而从第四季度起会进一步降至200亿欧元/月（图表45）。2022年下半年，在APP缩减至偏温和的水平，且欧洲经济开始边际企稳后，ECB将会逐步启动对QE结束之后加息路径的讨论。欧洲当前面临一些短期和中期的通胀压力。其中，短期的通胀压力来自疫情对供应链的扰动、能源价格的高企和德国2022年下半年调降VAT所带来的临时基数效应，中期通胀效应则源自于劳动力市场的紧缩和经济复苏所带来的需求效应。ECB在2021年12月的会上大幅上调了2022年通胀的预测（详细参考《ECB温和缩减购债》），这其中包含了对于“临时性通胀效应”减弱之后，中长期通胀效应上升的担忧。在2021年末，几位ECB票委已经先后表达了对2022年通胀压力的担忧。有委员表示[7]，当新冠疫情最糟糕的阶段结束时，ECB将做出政策回应，随着经济的复苏和通胀前景的改变，ECB的货币政策可以开始逐步正常化。我们判断在2022年下半年，随着短期通胀效应的退却和欧洲经济需求的逐步恢复，欧央行将会考虑在2023年启动加息（图表46）。此时恰逢美联储加息周期启动，市场对美国货币政策已经做了充分定价，届时货币政策分化逻辑将会边际转变为收敛逻辑，欧元也就存在触底反弹的可能性。

美联储紧缩周期的经验支持欧元先跌后涨 我们在美元部分分析了过去4次美联储加息周期内首次加息前后欧元/美元的走势，我们发现在美联储首次加息之前6个月内，欧元平均下跌190个基点，而在首次加息启动之后6个月内欧元/美元平均上涨300个基点（美元部分图表14）。从历史经验看，在美联储2022年正式启动加息之后，欧元触底反弹的概率不小。

图表45：2022年ECB逐步退出QE

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表46：市场预计2023年3月前ECB加息的数量

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧洲政坛的不确定性

在2022年上半年，德、法、意三个欧洲主要国家都将会面对一些政治上的不确定性。德国三党组成的交通灯联盟结束了默克尔所在党派联盟对于德国16年的执政，马克龙将与几位反欧盟的党派领导人就法国总统的宝座展开选战，而意大利总理德拉吉则可能会继任总统而交出总理宝座，这或令外界担忧意大利财政改革的不确定性。而在2022年下半年，随着德国新政府逐步走上正轨，法国和意大利领导人的人选敲定，欧洲政坛的不确定性将有所减弱。欧洲政坛不确定性在2022年的变化强化了我们对欧元先跌后涨的判断。

德国新执政联盟面临内部分歧

2021年，德国结束了长达16年的默克尔时代。以社民党、绿党和自民党组成的交通灯联盟将取代默克尔的基民盟/基社盟，执掌德国政权。告别默克尔时代后，新执政联盟将带来一些新变化，而史无前例的三党联盟能否“和睦”掌舵德国也让外界有所担忧。由于疫情引发了欧盟各成员国扩大财政开支进而导致债务的激增，因而起初欧盟成立时候对各成员国债务/GDP的限制也临时被取消，新任德国财长Lindner（自民党）主张2022年重新审视欧盟的财政规则，而对内主张在疫情过后（2023年开始）重回疫情前的“债务刹车”并且维持德国一直以来公共财政支出的连续性。德国新外长贝尔伯克（绿党）公开反对北溪二号（这也是进入冬季以来俄罗斯天然气供应迟迟不能开通的主要原因）。而外交层面上，绿党与讲究务实的社民党存在严重冲突。新一届政府提出要在2030年之前逐步淘汰煤炭，并将最低工资标准提高约30%，每年新建40万套新公寓以应对住房紧张的情况。而这两点要求都需要较大的政府财政支出，但自民党代表的高收入群体，是最反对征税和政府扩大开支的，这也就意味着自民党在未来的执政中将会与另外两党不可避免的就政府支出以及征税问题产生冲突。

法国大选的不确定性

2017年上一次法国大选时，中间派代表马克龙击败右翼代表勒庞，而前者有利于欧盟经济一体化以及促进法国经济增长的财政政策也得到了市场的一致肯定，欧元在2017年5月初大选结果尘埃落定之后的4个月左右时间之内，连续上涨了10%左右至1.2000附近。（2017年年初欧元还依旧在1.05附近徘徊）。对于2022年的大选，民调此前大都预测这将是马克龙和勒庞的另一轮终极对决。然而，近期两位右翼代表泽穆尔和佩克雷斯的出现让大选结果变得更加难以预测（图表47）。尤其本月早些时候，鉴于他的保守党对手佩克雷斯在最近的民调中遥遥领先，马克龙罕见的同意了收视率最高国家电视台对其进行长时间的访谈以此为自己争取更多支持。我们认为，在22年大选结果出炉之前，市场会一直保持紧张，而这种不确定性会使得欧洲承受压力。（我们简单归类了四位主要候选人的政策主张，详见图表48）

意大利政坛的潜在“地震”

进入11月以来，意大利与德国国债利差一路走阔，其背后原因主要在于近期意大利现任总理（被称为“超级马里奥”的前任欧央行行长）德吉拉暗示[8]如果下个月的总统大选中国会选择了他（现任意大利总统的任期将于2022年2月结束），他本人有可能放弃目前意大利总理的职位。意大利总统人选因其完全不透明并且复杂的程序经常被比作是天主教选取教皇的秘密会议[9]（papal conclave），在最终的结果公布之前需要经过多轮完全不会对外公开的投票。在意大利现任的体制下，总统更多的是对外的象征性礼节性的“虚位”，而总理才是“实权人物”。鉴于德吉拉任上确保了欧盟复苏基金（EU recovery fund）未来5年内给意大利提供至少2000亿欧元的资金来源（前提是意大利政府此后5年内履行相关的义务），他本人一直被市场认为是可以带领意大利经济走出困境的关键人物。如果他离任总理一职，他此前意大利在欧盟做出的有关履行欧盟复苏基金相应责任的承诺可能会被继任者推翻，而目前意大利也只是收到了欧盟复苏基金支付的第一笔资金。放眼长期来看，鉴于德吉拉此前在欧央行的工作经历以及他与欧盟委员会密切的关系，我们认为他的离任将会使得意大利在2022年欧盟讨论财政改革的谈判桌上失去一个重要的砝码。

我们认为，在2022年法国大选的结果靴子落地之后，市场对欧洲政坛的不确定性担忧将会减少。如果马克龙可以继续连任总统进而推动他一直以来的有利于欧盟经济复苏的主张（近期马克龙联合德拉吉呼吁欧盟对其有关债务的规则进行改革进而促进各个成员国长期的投资 ，此外2022年3月马克龙将作为欧盟轮值主席国代表举办关于欧盟经济增长新模式的高峰论坛），那么欧元将会获得更多走强的动力。

图表47：2022年法国大选各主要候选人支持率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表48：2022年法国大选各主要候选人主张

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

风险情形

上述2022年欧元先跌后涨为我们所预测的基准情形，此外依旧存在其他风险。

欧元/美元元上行风险：若2022年上半年甚至1季度Omicron疫情的对欧洲影响快速消退，供应链得以恢复正常，那么欧洲各国政府大概率重回此前人员自由流动的状态。而这也无疑会提振市场风险偏好。在这种情况下，欧元/美元或存在比我们预计的时点提前走高的可能性。

欧元/美元下行风险：如果2022年4月的法国大选出现意外的黑天鹅事件，例如极右政党代表当选总统，那么欧洲复苏的前景则会受到市场质疑而欧元大概率将会在大选结果落地之后遭到抛售。此外，如果ECB在年中过后持续保持鸽派而继续打压市场对其之后加息的预期，那么我们此前预计的欧元反弹幅度则会受到限制。

日元: 先贬后升

2021年日元阶段式贬值 103→110→114

美元/日元汇率在2021年内由年初的103.20一路涨至12月下旬的114附近，其间一共经历了2次大幅抬升。第一次大幅抬升期间发生于1月至3月，美元/日元汇率在3个月内由103附近涨至了110附近，背后最大的驱动要因来自于美债利率的大幅提升。此后虽美债10年利率有所回落，但受美国通胀逐步走高影响，美联储货币政策正常化的期待逐渐产生，对美元/日元汇率形成了支持，4月至9月中旬，美元/日元汇率停留在了110附近。第二次大幅抬升期间发生于9月下旬至10月中旬的一个月之间，受能源价格高涨影响，经常收支的逆差令日元的价值出现了快速的滑坡，美元/日元汇率迅速由110附近升至113附近。随后美元/日元汇率基本于114附近徘徊，11月下旬时受强美元影响，美元/日元汇率一度突破115的“黑田区间”上限(详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》)，但此后受Omicron变异毒株带来的避险情绪影响日元快速走强，一度跌破113.00，但此后回调至113.70附近。同时，在2021年中，日元的实际有效汇率也处于贬值状态，幅度基本同美元/日元汇率相符 (图表49)。总体而言，2021年是强美元的一年，在此背景之下G10货币自年初以来皆相较美元贬值，但是在此之中日元为第二弱的货币 (图表50)，并与同为避险货币的瑞士法郎拉开了一定差距，由此可见2021年之中，日元汇率存在一定独立走弱的行情。

图表49：2021年的美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表50：21年年初以来G10货币相对美元的变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

21年日元独立走弱的原因：走扩的美元/日元息差、走高的能源价格

我们认为1)走扩的美元/日元息差、2)走高的能源价格是主导日元在2021年内走弱的主要原因。

走扩的美元/日元息差 因日本利率长期处于低位，在外汇市场中经常会出现利用美元/日元汇率的套息交易(Carry trade)。2021年，受美国通胀逐步走高的影响，美联储货币政策正常化的倾向逐步清晰，反向日本作为发达国家中最为鸽派的央行，美元/日元之间的货币政策分化逻辑在2021年越发明显。在日本利率基本不变的情况下，美国利率走高，美元/日元利差扩大，从而带来了更多的套息交易，助推了美元/日元汇率的走高 (图表51)。

走高的能源价格 2021年8月中旬之后，受能源价格上涨的影响，作为能源进口国的日本的进口金额出现了走高，仅用约2个月时间就已侵蚀完年初以来的贸易顺差。由于日本对能源进口的高度依赖，日本的贸易条件受能源进口价格大幅走高而恶化(图表52)，从而在2021年9月-10月期间，日元发生了快速贬值。

图表51：2021年美元/日元5年利差与美元/日元汇率走势高度相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表52：日本的贸易条件主要受能源进口价格影响

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

2022年美元/日元汇率展望-日元先贬后升

2022年，随着疫情的影响逐步退去，我们判断美联储的紧缩和日本央行的政策预期将成为影响日元汇率的两条主线，而日元偏低的估值则提升了其中长期触底反弹的概率。从基线情形下（疫情逐步退去+美联储6月启动加息），我们认为日元将先跌后涨，中枢年底可能会升至107左右。具体看我们认为日元将在：

22年第一季度或触及115.50 在Omicron带来的疫情可控的背景之下，美元/日元之间的货币政策分化或将成为日元的主旋律 (详细参考下文“美联储加息的影响”)。届时美元/日元汇率或将走高，存在触及21年高点115.50附近的可能性。

22年第二季度后日元或走强 自2022年年中往年底看，美联储加息启动后，美联储的紧缩预期将会被市场充分定价，而日本通胀的恢复(详细参考下文“2022年日本CPI展望”)、日本央行行长的人事安排(详细参考下文“2022年内或决定下任日本央行人选”)等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。在上述因素的影响下，美元/日元货币政策分化逻辑或将有所消退，这可能会导致一部分资金流入/回流日本，日元或将于2022年下半年面对升值压力，我们预测2022年底美元/日元汇率的中枢为107。除了货币政策的逻辑外，日元在估值层面也能获得一定支撑。日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表53)，为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币(图表54)。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美元/日元汇率在中长期存在较大的纠偏余地，日元有效汇率的低估提升其中长期走强的概率(详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》)。

图表53：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的推移

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

图表54：G10货币与过去20年均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

美联储紧缩的影响：加息前日元易贬值、加息后日元易升值

美联储的紧缩将是影响2022年外汇市场运行最重要的系统性因素之一，我们认为美元/日元汇率大概率仍会受到美联储加息节奏的影响。我们回顾过去美联储的数个加息周期中首次加息日前后365天的美元/日元汇率发现，在首次加息前的约半年期间内，受加息预期影响，美元/日元汇率整体存在小幅走强；但当开启加息后，伴随着事件的“靴子落地”美元/日元汇率反而会出现走弱的迹象 (图表55)。过去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天内，美元/日元汇率平均下行约10%(图表55)。同时我们对首次加息日前后的美日10年息差亦做出了统计，发现美日10年息差在加息前后皆呈现走扩的趋势(图表56)。由此可见美日息差在加息前或对于美日汇率起到决定性影响，但在首次加息后二者关系逐渐淡化。

我们认为金融市场中上述的“买预期、卖事实(Buy the rumor, Sell the fact)”的现象在今后的加息周期中亦会大概率出现。目前OIS曲线显示，市场预计2022年6月的FOMC会议上美联储将首次加息，基于上述的逻辑，我们认为日元或将在2022年上半年受美联储加息预期而走弱，但在2022年下半年转为走强。

图表55：美元/日元汇率在首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的美元/日元汇率=100)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表56：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

日本央行潜在正常化的预期

长久以来，日本的通胀处于上升乏力的状态。低迷的通胀也是日本央行长期处于宽松状态的重要原因，这就让日元汇率的波动在很长一段时间内并不取决于日本央行的货币政策。而在2022年，我们判断日本低通胀的状态有望出现一定改观。而在日本央行行长黑田卸任后，市场也可能开始期待日本央行货币政策的正常化。这些因素都会增加日元的反弹概率。

2021年日本CPI仍低迷 低通胀是日本经济长久以来的痛点之一，2013年1月日本政府与日本央行共同提出2%的CPI目标，并推出了大规模的货币宽松用于实现其目标。2021年以来，以美国为代表的多数发达国家正在面临较大的CPI上行压力，但与此相反，日本的CPI迄今为止却依然疲软(图表57)，在过去数月中，综合CPI同比由负值涨至0%附近，但主要推升力量来自高涨的能源价格，除去生鲜食品和能源价格的CPI同比则处于通胀紧缩的情况(图表58)。

图表57：主要发达国家的CPI同比对比

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表58：日本各类CPI同比的走势 (%、排除消费增税的影响)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

2022年潜在的通胀上行风险 短期(今后数月中)，由于日本存在较强价格粘性，企业不愿轻易修改零售价格，同时CPI数据带有滞后性的特征，短期内日本CPI上升幅度有限；但中期(2022年年中左右)来看，有四股力量或将在2022年成为推升日本的CPI的关键。在2022年若日本CPI同比以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%物价目标的势头后，则市场可能会出现对日本央行货币政策正常化的预期，从而利好日元。

来自PPI的传导：代表上游价格的日本PPI同比数据在10月达到了近40年的高点8%，PPI与CPI的剪刀差也近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表59)。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI或将对企业利润产生压迫，最终带来消费品价格上调的压力。

手机话费调价因素的剥落：服务CPI的同比在2021年4月出现了“断崖式”下跌(图表59)，主要原因来自手机话费价格的政策调控。菅义伟前首相在位期间通过一系列的政策调控，自2021年4月起将手机话费价格下调了约20%左右，此番下调拉低了CPI同比约0.5个百分点。但此项目所带来的同比效果终将于2022年4月剥落，届时我们认为CPI同比数据存在上行0.5个百分点的可能性。

财政刺激带来的内需扩大：21年11月，岸田政府打出了财政支出56万亿日元、事业规模79万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激。民间经济学家普遍预测本轮刺激或将对GDP起到2-3个百分点的推升作用，带动内需的扩大，通过缩小此前的GDP缺口，从而起到推进物价的作用。(详细参考《日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)

涨薪与涨价的正循环：员工薪资能否得到提升是左右通胀的关键。将CPI拆分为物品与服务单独观察后发现，物品的CPI目前已经达到2%附近，相反服务的CPI一直处于通缩状态(图表60)。服务CPI受人工费用影响较大，而日本企业此前一直对涨薪有很大抵触。岸田所强调的分配政策的重中之重为提高员工薪资水平，若此分配政策得以奏效，实现了“涨薪与涨价”的正循环，则会对服务CPI以及整体CPI起到大幅提振效果。

图表59：物品与服务CPI的同比走势 (%)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

图表60：日本CPI与PPI的走势

资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部

新任央行行长或影响宽松预期 日本央行行长黑田东彦的任期将于2023年4月结束。根据以往日本央行换届的经验推定，有关下任行长的人事安排讨论或将于2022年秋季左右开始。现任黑田行长的任期始于“安倍经济学”的开始，而当下岸田首相所倡导的“日本特色新资本主义”在理念上与“安倍经济学”存在不同，今后伴随着日本央行行长的换届，“安倍经济学”或将逐步淡出日本经济的舞台，新任行长亦或给日本的货币政策带来一股新风。我们认为在2022年下半年日本通胀或将走高的背景之下，如何带领日本平稳走出长久以来的超货币宽松的环境为下任央行行长的重要任务之一。届时出于对货币政策正常化的期待，存在投机性资金一定程度推高日元的可能性。

文章来源

本文摘自：2021年12月28日已经发布的《美联储的加息元年-2022年G7和人民币汇率展望》

李刘阳 SAC 执证编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

本文转载自《中金点睛》