鹏华基金袁航：寻找最有生命力的投资方式

编者按

很多人说，投资就像一场长跑，它比的不是短期的爆发力，而是长期的耐力。在旷日持久的比赛中，投资健将往往需要经过时间和实践的检验。作为均衡价值派基金经理的代表，鹏华基金袁航就是一位典型的长跑型选手。在《五十策》的访谈当中，这位坚定的价值投资者，与投基演绎法分享了他对价值投资的理解，以及在此过程中的投资实践。

策

贰

坚持价值投资。袁航2009年6月加入鹏华基金，历任研究部研究员、投资经理助理、基金经理等职务，自2014年11月担任基金经理算起，他管理产品时间已经超过7年。这7年里，A股经历了多轮牛熊，但袁航始终没有动摇价值投资的理念，坚持做正确的事，努力为持有人创造长期丰厚的回报。

长期业绩优秀。截至1月14日，袁航任职鹏华先进制造股票、鹏华策略优选混合的时间都超过6年，任职期间净值增长率分别为224.50%、101.55%，年化净值增长率均超过10%。

2019年-2021年，鹏华先进制造股票连续三年为正回报，具体来看，2019年、2020年的最突出，全年业绩分别为61.83%、72.55%，同期沪深300指数表现为36.07%、27.21%，即使是价值风格比较弱势的2021年，鹏华先进制造股票仍然获得正收益，同时跑赢了沪深300指数。（数据来源：银河证券）

重仓持股。分析袁航管理产品的股票仓位可以发现，鹏华先进制造股票、鹏华策略优选混合长期维持较高的股票仓位。2019年以来的11期季报，鹏华先进制造股票、鹏华策略优选混合的权益资产仓位全部超过了80%。

数据区间：2019Q1-2021Q3，数据来源：基金季报

仓位集中。从股票持仓集中度分析，上述两只基金的前十大重仓股占比股票市值的比例也均在60%以上，最近三个季度甚至超过70%。银行、非银金融、食品饮料以及家用电器都是袁航重点关注的领域。

数据区间：2019Q1-2021Q3，数据来源：基金季报

袁航是一个坚定的价值投资者，但他并不认为价值投资可以解决一切问题。他认为任何事物都具有两面性，价值投资同样如此。在实现的时间上，价值投资可能面临不确定性，价值投资和短期业绩之间有可能会出现相抵触的情况。对此，袁航提出的解决办法是围绕自己的核心投资目标去制定策略。

袁航的投资风格比较偏均衡，在组合的构建过程当中，不会为了博取阶段性的超高收益，而押注某个赛道。他过去最看好的行业单一市场的占比不超过1/3，他更希望能够长期稳健的追求净值的上涨。如果靠单一的行业，他认为是没有办法穿越五六年的整个市场周期的。

对于2022年的市场展望，袁航认为，2022年风格可能与2021年有所不同，会从极致走向均衡，甚至不排除从一种极致走向另一种极致。他的核心策略还是买入价格或者估值水平偏低的优质的成长型资产，力争获取绝对的收益。

坚定的价值投资者

问：你是坚定的价值投资者，如何评价价值投资？

袁航：我觉得任何事物都具有两面性，价值投资同样如此。首先，价值投资是一种非常有生命力的投资方式，在中长期可以大概率实现可观的绝对收益，但是这个投资方法其实也有缺陷。

在实现的时间上，价值投资可能面临不确定性。比如你买入一只股票，然后知道这只股票会有比较大的上涨空间，但不确定在什么时候会实现，很可能短期之内，买入半年之内就实现，但有可能等待的时间稍微久一些，比如一年之后才实现这样的收益，所以我觉得这是价值投资和短期业绩之间有可能会出现抵触的情况。从我个人的角度来讲，我觉得还是应该去围绕自己的核心投资目标去制定策略。

问：如何做到价值投资？

袁航：价值投资有几个要求，第一、对公司有比较详尽深入的了解，了解到它的方方面面。第二、价值投资比较要求公司具备区别于行业企业的竞争力，就是价值投资是要买好公司的价值投资，很难在很边缘化的品种上赚到钱，更多是在一些优质的赛道上赚到钱。第三、价值投资是看估值的，市场上面可能有一些投资的机会，但是像黄金一样，如果说拿钻石的价格去买黄金，是不能取得很好的收益的。有些基金经理只要喜欢就会去买，但是我即使很喜欢，但如果估值特别贵，我很难接受，也不会做过多的布局，所以组合总体的PE水平是在一定范围之内的，不会特别离谱。

问：你认为哪种类型的投资目标更适合运用价值投资？

袁航：如果一个基金经理，他的投资策略是立足于中长期给投资者获得可观的绝对收益，我觉得忍受市场阶段性的波动，以换取更高的长期收益，那么价值投资将是一个非常不错的选择。如果基金经理追求的是短期业绩，希望追求每周都净值上涨，那么可能会采用不一样的投资策略。但从现在来看，很少有一种策略能够始终保持每周都获得比较好的投资回报。

问：谈谈你的投资风格。

袁航：我的投资风格比较偏均衡。在组合的构建过程当中，也不是为了博取阶段性的超高收益就押在某个赛道上面，所以组合能够体现出一定的均衡稳健的特征，适度的能够分散行业的风险，因为市场上其实还是有一些非常极致的，比如在赛道当中70%、80%的仓位进去。我过去最看好的行业单一市场占比是不超过1/3的，有一定的分散均衡，其实我觉得两条路也无所谓好，我更希望能够长期稳健的追求净值上涨，所以就需要有一定的均衡，因为靠单一的行业，没有办法穿越五六年的整个市场周期。这条路可能挺花时间，但我觉得坚持走是能够走得通的。

问：去年市场风格与您的投资理念不是特别匹配，你是如何看待这一问题？

袁航：2019年、2020年，价值型策略取得了比较好的表现，2021年可能出现了阶段性和市场风格不大匹配。一个长期有效的策略，其实会出现这种阶段性失效的情况，因此，价值型策略阶段性失效是我们很早之前就有预料的。

假如一个策略长期都非常有效，能够维持使得基金净值不断上涨，那么模仿的资金就会越来越多，导致该策略逐渐失效。为什么很多小体量的策略，初期表现还不错，但突然在某个时间点，净值出现很大的回撤。而按照价值投资策略就可以避免不可控风险导致的组合净值出现大幅回撤。

另外，从我个人过往表现来看，也会存在业绩排名有两年非常突出，然后在接下来的某一年当中，排名会相对落后，然后在接下来又取得比较不错的绝对收益和相对收益，所以说，2021年的市场行情是在我们对于整个投资世界认识的框架之中的。

2022年的“大”变化

问：与2021年相比，2022年有哪些变化？

袁航：我觉得2022年和2021年相比，有一个非常大的变化在于总量政策的定调。2021年底召开了政治局会议，紧接着又召开了中央经济工作会议，从两次会议的定调来看，这个稳字被摆到了非常突出的位置，强调稳字当先、稳中求进，在这个总的政策基调下，我们会发现，各个部委都出台了相应的表态也制定了具体的措施，去落实工作目标，我觉得在这种背景下，整个政策力度较2021年应该是有所提升的，所以我觉得这是2022年非常大的变化。

在估值层面，我们看到整个2021年，其实板块之间分化差异是非常大的。高景气、高估值的股票，进一步上涨，估值又有了明显的提升，但是有部分资产的估值是持续下行的，2021年初的时候估值比较低，到2021年末的时候估值可能更低，所以其实估值在过去一年当中，也发生了比较大的变化。站在2022年初和站在2021年初，各个板块之间的性价比还是出现了很大的差异和变化，这是我觉得2022年的两个非常大的变化。

问：请你谈一谈，稳增长方面的投资机会。

袁航：稳增长，稳的肯定是经济的增长，经济从大的方向上来看，投资、消费还有外贸是三个可供选择的方向。

从政府的把控度的角度来讲，涉及到投资，还有消费的一些政策，可能是更为直接的，政府的行为可以自主把控，所以这一块我们把握性比较高。房地产在整个经济当中占比比较高，既涵盖投资，又涵盖消费，房地产投资每年十几万亿的体量，衍生到的关于家居、建材等等各种类型的消费也是，包括家电的消费也占比很高，所以如果经济增长想要稳住，基建和房地产其实是必须要稳住的部分。

在政策解读当中也提到这样一句话“在2022年要谨慎出台具有收缩性政策的安排”，就是尽量不要贸然出台收缩性的政策，我觉得可能“稳字当头、稳字为先”是大概率的事。基建和房地产属于必须稳住的板块，这两个比较大体量的经济构成领域，大概率是会出台相应的政策。

问：相较去年，市场风格又会出现哪些变化？

袁航：去年表现比较好的，一是高成长、高估值，以新兴成长类的新能源汽车、光伏、风电为代表，还有一类就是景气反转，受益于原材料价格大幅上涨的上游周期。具体来看，2021年，光伏、新能源汽车行业表现较好有三个原因：一是，这些行业的景气度较高；二是，三四季度经济出现了明显的下行预期；三是，这些行业年初的时候估值比较低。而房地产产业链的下游消费相关的一些板块，比如家电、食品饮料，表现并不是那么突出。

2022年风格可能与2021年有所不同，会从极致走向均衡，甚至不排除从一种极致走向另一种极致，这是我们所做的大概率判断。我们的核心策略还是买入价格或者估值水平偏低的优质的成长型资产，然后力争获取绝对收益。

看好金融地产的机会

问：前面你谈到不会押注某单一赛道，那么你是如何选赛道的？

袁航：好的赛道有两种，一种比较容易理解的是高速成长的，比如行业市场容量一路向上，这个机会是很大的，另一种赛道是非常肥沃的土壤，即使总量不怎么变化，但在里面市场体量摆在那里，好的公司在里面慢慢生长，每年10%~15%，，可能大家觉得有些不是特别的让人exciting，但实际上这种行业里面的公司是给组合持续提供收益的，为什么？一方面是有业绩增长，另一方面确实因为这个行业不是那么让人的exciting，估值不会有非常大的变动。所以这也是为什么在一些传统行业里面能够出一些非常好的牛股的原因，不一定仅仅是在科技股里面才会给投资者带来很高收益，所以我觉得不仅仅是这种高速增长的赛道是好赛道，能够提供非常肥厚土壤，能够让优秀的企业不断生长的赛道也是好的赛道。

问：地产及地产产业链怎么看？

袁航：伴随整个稳增长的政策逐步出台，资金端严格限制逐步松绑，很多开发商其实重新获得了融资能力，在这样的基础上，整个行业会迎来基本面一定程度的修复，但是从预期角度，可能会迎来幅度更大的修复，因为之前整个市场对于房地产，包括产业链的预期达到非常低的水平。我觉得整个产业链上面基本面的修复是相对长期并且缓慢的过程，但是预期修复可能会走在基本面修复的之前。

补充一点，产业链上不同的环节受益的程度存在差异。我觉得家电是相对比较明确受益的细分子行业，这些家电上市公司并不仅仅在中国具备竞争力，在全球也具备竞争力。因为很多龙头家电企业具有比较强的品牌议价的能力，同时家电行业格局经过长期发展之后又比较稳固，龙头企业占据了比较强的市场份额，具备比较强的转移定价权，所以家电是能够有条件持续为股东创造价值的子行业。

问：银行板块上涨是否可持续？

袁航：去年三季度，大家对于房地产、基建的预期是下行的，在这种情况下，整个市场都非常悲观，但是我觉得不应该简单的线性外推，不应该看到当期的情况，更应该去考虑一下未来会发生什么样的情况。

我自己觉得虽然我们在三、四季度看起来经济增速下行压力是比较大的，伴随着整个政策的定调以及后续稳增长的各项政策落实。在这种情况下，对于银行板块资产质量以及整个宏观经济的判断，也不应该局限在三季度的状态。

问：配置银行股的选股标准有哪些？

袁航：重点是看战略和治理结构、资产质量、成长空间和估值等几个方向。第一，关注银行长期的战略以及这家银行是不是能够坚定不移的推行这个战略；第二，关注银行的资产质量，存量贷款当中是不是有很重的包袱，这个银行的资产质量是否比较稳健，是否有比较充足的拨备覆盖率；第三，关注未来成长空间，按照银行现有的禀赋，是不是能几个核心业务领域取得高于行业增长的水平；第四，银行的估值水平。

问：谈谈保险板块的配置逻辑。

袁航：保险在2021年也受到了行业里的一些限制，包括重疾险的销售等，但我们也看到针对保险行业，国家出台了很多政策，使得这个行业的竞争更加有序，规范互联网在短期产品销售当中的一些行为，推动整个行业往更加稳健、更加有序的方向发展。

保险和银行一样，也是经营资金的行业，所以从中长期来看，这个行业远期的天花板肯定比现在更高，从人均保费的深度角度来看，我们离发达国家还是有非常大的差距，伴随着经济水平的提升，人均保费深度的提升也是一个长期能够看到的事情，这在行业里也有高度的共识。

继续深耕三大领域

问：去年你减仓很多医药股，减仓的原因是什么？

袁航：在当时那个时间点，我感觉有些股票的未来隐含潜在回报率已经达不到我的要求，拿着股票我没有很强的信心，在未来较难赚很多的钱，这是非常核心的减持原因。

我一直觉得估值这个因素在短期可能不重要，但是在中长期非常重要，如果一个资产非常优质，但是以一个高的很离谱的价格去买入并持有，可能也未必会获得很高的收益。

问：你接下来关注重点是否有变化？

袁航：消费、金融和高端制造三个领域还是我们长期耕耘、重点布局，并且未来也会持续挖掘投资机会的板块。因为这三个领域是牛股频出的沃土，无论是消费、金融还是高端制造，都有很多耳熟能详的上市公司，这些公司勤奋、积极、进取，不断扩大自己在行业里的影响力，不断提升收入利润规模，不断给投资者创造回报，这些优质的公司是我们获取收益非常重要的来源，过去我们在消费、金融，还有制造业领域里面都挖出了一些很不错的股票，未来还是会持续在这三个领域进行深耕。

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