陈健恒 耿安琪等 中金点睛 2022-01-21 08:02
摘要
一、2021年地方债供需情况回顾
从发行及净增规模看，2021年地方债发行规模近7.5万亿元，创历史新高，其中新增一般债7865 亿元、新增专项债34350 亿元（不含2020年支持中小银行发展专项债结转额度），占2021年下达新增限额比重分别为98%和99%；净增规模逾4.8万亿元，较2020年小幅抬升。从发行节奏看，2021 年地方债发行及净增节奏明显后置，5、8、10 月为供给高峰，四季度发行规模占比明显高于往年。从期限结构看，2021 年地方债平均发行期限有所缩短，主要由一般债平均发行期限明显回落带动。从区域分布看，2021 年地方债发行大省仍为经济相对发达省份，区域分化有所加大。从新增债资金用途看，2021 年地方新增债资金投向以基建与民生领域为主，投向结构与2020 年基本相似，而专项债募集资金作资本金规模有所降低。
从一级招标情况看，2021年各期限地方债一级中标利率均值为2.54%-3.70%，较同期限国债前五日估值均值加点在18-25bp，全场倍数21 -30 倍，地方债发行定价市场化程度有所提升。
从机构配置情况看，2021年商业银行仍是配置地方债的绝对主力，不过与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升。从配置节奏来看，受地方债发行节奏偏慢及配置机构对债市偏谨慎心态影响，2021 年机构对于地方债的配置节奏慢于往年。
从地方债存续情况看，截至2021 年年底，存续地方债总规模30.3万亿元，待支付利息约8.8万亿元，加权平均剩余期限约7.8 年，偿付压力集中在未来5年。
二、2021年地方债特点回顾
在用于偿还政府存量债务的再融资债方面，2021年全年共有 25个省市发行合计 8171亿元用于偿还存量（政府）债务的再融资债。1月为发行高峰，10-12月主要由广东、北京发行。
在支持中小银行发展专项债方面，2020年12月至2021 年9 月底，共有20 个省合计发行2100 亿元支持中小银行发展专项债，共支持316 家中小银行，包括290 家农信系统机构和26 家城商行。从区域分布看，河南为此类专项债发行大省，辽宁、内蒙古、山西发行规模也相对较高。从资金用途看，该类专项债主要通过间接入股或认购转股协议存款这两种方式，直接支持已有中小行或助力区域性银行合并。整体看，该类专项债均设置了提前偿还条款和退出条款，具有一定偿债保障，不过仍有赖于用款中小银行后续经营发展状况。
在设有提前偿还条款地方债方面，2021年设有提前偿还条款地方债发行规模创新高，共有20个省市合计发行265期，发行规模达5634亿元，发行期限多在10 年以上。此类新增专项债与普通新增专项债发行定价差别整体较小，但实际久期相对更短，具有一定配置和交易价值。
三、2022年地方债展望
在发行及净增规模方面，我们预计2022年地方债发行量或在7.5-7.6万亿元，包括新增专项债3.3-3.4万亿元，新增一般债1.0万亿元，再融资债3.2万亿元；净增量或在4.7-4.8万亿元，与2021年基本持平。在发行节奏方面，我们预计2022年地方债发行会快于2021年，四个季度发行规模占比分别约20%、30%、35%和15%。在发行期限结构方面，我们预计2022年或与2021年相似，地方债平均发行期限基本持平或略有抬升。从区域分布看，我们认为地方债发行规模区域分化趋势或仍延续。在新增债资金投向方面，我们预计2022年新增债仍将重点支持基建和社会民生等领域，投向结构或仍与2021年相似。在专项债资金使用监管方面，我们认为2022年专项债“借用管还”全流程管理力度放松的可能性较小。
在地方债相关创新发展展望方面，我们预计地方债多渠道发行机制将得到进一步巩固，包括巩固柜台市场和境外市场发行渠道；我们认为跨市场地方债ETF或有望落地，有助于提高地方债流动性。
风险
地方债供给超预期；地方债务监管放松超预期。
正文
一、2021年地方债供需情况回顾
（一）发行及净增情况
从发行规模看，2021年地方债发行规模近7.5万亿元，创历史新高；净增规模逾4.8万亿元，较2020年小幅抬升。2021年新增地方债限额为4.47万亿元，较2020年减少0.26万亿元；其中新增一般债限额0.82万亿元，新增专项债限额3.65万亿元，分别较2020年减少0.16万亿元和0.10万亿元。2021年地方债累计发行量约7.48万亿元，较2020年增加近1.04万亿元；到期量约2.67万亿元，较2020年增加约0.59万亿元；净增量约4.81万亿元，较2020年增加0.45万亿元。具体看发行规模，按债券类型分，一般债发行近2.57万亿元，占比约34%，专项债发行约4.92万亿元，占比约66%；按债券性质分，新增债发行约4.37万亿元，占比约58%，再融资债发行近3.12万亿元，占比约42%。2021年财政部已下达新增地方债限额42676亿元[1]，包括一般债限额8000亿元，专项债限额34676亿元，实际发行新增一般债7865亿元、新增专项债34350亿元（不含2020年支持中小银行发展专项债结转额度），占下达新增限额比重分别为98%和99%。
图表1：地方债历年发行量及净增量情况（左）；2021年地方债发行结构（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从发行节奏看，2021年地方债发行及净增节奏明显后置，5、8、10月为供给高峰，四季度发行规模占比明显高于往年。2021年新增地方专项债发行明显偏慢，或主要因提前批限额下达时间晚于往年，及专项债监管趋严减弱新增专项债发行积极性等因素。一方面，由于2020年新增债限额大幅提升带动新增债发行放量，2020年底仍有部分专项债资金闲置，同时2021年年初稳增长压力较小，使得2021年地方债提前批额度在3月才下达，明显晚于往年，因此2021年一季度地方债基本均为再融资债，新增债发行量在二季度才开始有所抬升。另一方面，随着地方债监管体系不断完善，2021年更加严格落实地方专项债项目盈利性水平要求，如财政部出台《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号）[2]，从事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监管、绩效评价管理、评价结果应用等环节细化专项债资金绩效管理。在专项债资金绩效管理趋严，而地方优质项目储备尚未跟上的情况下，上半年地方债、尤其是新增专项债发行明显慢于往年，新增专项债自8月起才明显提速。由此，2021年地方债发行多集中于三、四季度，其中四季度地方债发行规模占全年发行规模的25%，明显高于2019年和2020年同期的4%和12%。而地方债发行节奏偏慢也带动净增后置，2021年四季度地方债净增量亦显高于往年。
图表2：近三年地方债发行节奏（左）及净增节奏（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：近三年新增一般债（左）及新增专项债（右）发行进度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从期限结构看，2021年地方债平均发行期限有所缩短。2021年10年及以上地方债发行规模占比62%，较2020年的77%下降15个百分点，期限结构向短端倾斜。从加权平均发行期限看，2021年地方债加权平均发行期限为11.95年，较2020年的14.65年回落2.70年。按债券类型看，一般债加权平均发行期限7.71年，专项债加权平均发行期限14.17年，可以发现2021年地方债平均发行期限缩短主要由一般债发行期限变动带动，专项债平均发行期限虽然也有所缩短，但仍处于相对高位。而一般债平均发行期限明显缩短，应与2021年年初起实施的《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》[3]有关，该文件要求年度新增一般债平均发行期限应控制在10年以下，并对10年以上新增一般债发行规模占比设定具体上限。相应的，2021年地方债净增期限结构也呈现收短趋势，10年及以上地方债净增量占比由2020年的68%回落至51%，7年及以内地方债净增量占比由2020年的7%回升至18%。
图表4：近五年地方债发行（左）及净增（右）期限结构
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：近五年地方债加权平均发行期限走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从区域分布看，2021年地方债发行大省仍为经济相对发达省份。在地方债发行总规模方面，2021年广东地方债发行规模超6000亿元，居于首位；山东地方债发行规模近5000亿元，居于第二；江苏、四川、浙江、河南、北京、河北和湖北地方债发行规模处于3000亿元至4000亿元之间水平。其中，江苏省地方债中新增债与再融资债发行规模相近，其余四省新增债占其2021年地方债发行规模比重均在六成左右。在新增债发行进度方面，除山东与黑龙江未公布2021年已下达的新增限额情况，其余34个省市中有23个省市新增一般债发满限额；有31个省市新增专项债发满限额，而辽宁、内蒙古和青海新增专项债发行规模占当年已下达新增限额比重较低，分别为77%、46%和46%，或因符合盈利性要求的专项债项目储备不足等因素所致。
图表6：2021年全国各地地方债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表7：2021年全国各地新增一般债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表8：2021年全国各地新增专项债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
从新增债发行区域分布变化趋势来看，2021年区域分化有所加大。从新增一般债发行规模及占比看，2021年区域分布相对均匀，不过体现出一定的区域分化。相较于往年，以往发行规模相对较大的省份在2021年新增一般债发行规模占比多抬升，如河北、黑龙江、四川、河南、广东等，而发行规模相对较小的省市占比多下滑，如西藏、天津、辽宁等。从新增专项债发行规模及占比看，2021年区域分化整体也有所加大。广东省占比由前两年的7%左右提升至9%，河南、四川、河北、浙江等发行规模靠前的省份占比也均有所增加，而贵州、宁夏、新疆、青海、内蒙古等省份占比减少。不过2021年江苏省和上海市新增专项债发行规模占比也有较为明显的下降。
图表9：2021年全国各地新增一般债发行规模及占比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表10：2021年全国各地新增专项债发行规模及占比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
从新增债资金用途看，2021年地方新增债资金投向以基建与民生领域为主，投向结构与2020年基本相似。2021年1-11月，地方新增债多投向基础设施建设和社会民生领域，规模分别为1.4万亿元和1.2万亿元，占比分别为33%和28%，此外，交通运输领域和保障性安居工程领域资金占比分别约18%和15%。2021年其他领域占比较2020年抬升主要由支持中小银行专项债发行带动，该类专项债在2021年发行规模为1594亿元。从月度变化看，支持中小银行专项债相对集中于8月和9月发行完毕，进入四季度后，在经济下行压力下，新增债资金投向基础设施建设的规模有所增加，但增幅有限。
图表11：近三年地方新增债资金投向结构（左）；2021年1-11月地方新增债资金投向情况（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
专项债募集资金作资本金规模有所降低。据我们统计，2021年新增专项债募集资金中共有约2160亿元被用作项目资本金，低于2020年2840亿元；约占新增专项债发行规模（不包含支持中小银行专项债）的6.3%，涉及600余项目，总投资额近3.6万亿元。区域分布方面，2021年共有29个省市将专项债募集资金用作资本金，其中广东、山东、云南、江苏、广西五省专项债作资本金规模相对较高，均在百亿元以上。作资本金项目分类方面，用于交通基建项目的专项债作资本金规模在1800亿元左右，占专项债作资本金总规模的比重近84%。
图表12：2021年各省市专项债作资本金情况（左）；2021年专项债作资本金项目类型分布（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（二）一级招标情况
从一级市场发行情况看，2021年各期限地方债一级中标利率均值在2.54%至3.70%之间，全场倍数在21至30倍之间。其中1年期地方债由于发行只数较少、规模相对较小，具有一定稀缺性，全场倍数明显高于其他期限，一定程度上体现出投资者对该品种的需求较为旺盛。此外，超长期限地方债认购倍数逐渐走高，也体现出超长债、尤其是30年期品种需求向好。
在定价方面，地方债中标利率主要由同期限国债前五日估值均值加点确定，2021年地方债中标利率的加点范围在18bp至25bp之间。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），提出要“不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。随着多地逐步实践市场化定价发行，地方债利率隐性下限开始逐渐淡出，定价开始更合理地反映地区差异。2021年6月以来，多期地方债与国债利差继续打破上浮25bp的隐形下限，地方债开启市场化定价。2021年全年地方债中标利率加点范围在18bp至25bp之间，其中短期限（1年期和2年期）地方债中标利率与国债利差水平相对较低，在18bp左右；30年期地方债中标利率与国债利差水平次之，在22bp左右；3年期至20年期地方债中标利率与国债利差均值在23-25bp之间。
图表13：2021年各期限地方债中标利率均值（左）及全场倍数均值（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：2021年各期限地方债中标利率与发行前五日同期限国债收益率均值的利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
分省市看，上海、北京地方债中标利率均值相对较低，广西、重庆地方债利率均值相对较高，主要由全国各地地方债发行期限结构差异导致。一般而言，平均发行期限相对偏长的省市，其平均中标利率也会相对偏高。从与国债收益率利差角度看，随着地方债发行市场化程度逐渐提高，全国各地地方债定价水平也有所分化。经济发展相对落后、债务率较高的地区利率上浮较大，在整体利率债市场需求偏弱的情况下，综合实力较弱的省份或地区可能需要付出更多的溢价率，以补偿投资者对流动性的顾虑，如宁夏、青海、内蒙古、西藏等省，其2021年地方债发行利率与国债收益率利差较大，均值在26bp左右。而资质相对较好的经济发达省市如北京、上海、浙江、江苏等，利率上浮程度较小，均值在18bp左右，其中上海市地方债中标利率与国债利差水平最低，仅15bp。
图表15：2021年全国各地地方债一级招标情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中气泡面积与全国各地2021年地方债发行规模相关，气泡越大表明该省市2021年地方债发行规模越大；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表16：2021年全国各地地方债平均发行期限及平均中标利率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
图表17：2021年全国各地地方债中标利率与发行前五日同期限国债收益率均值利差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
（三）机构配置情况
从机构配置情况来看，商业银行仍是配置地方债的绝对主力。截至2021年12月末，地方债存续规模为30.3万亿元，其中商业银行持有25.3万亿元，占比达83.6%。同时，在商业银行的全部债券持仓中，地方债占比也在40%以上，超过国债与政金债占比之和。主要是由于除了免税和低风险资本占用优势，地方债的收益率也相对较高、且可以相应地带动地方财政存款的增长，因而是商业银行比较偏好的品种。
其余机构中，政策性银行、广义基金和保险机构持有规模相对较多，截至2021年12月末分别持有1.4万亿元、1.1万亿元、1.0万亿元，分别占同期地方债存量的4.5%、3.6%和3.4%。
图表18：截至2021年12月末，各类机构持有地方债规模
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
图表19：截至2021年12月末，各类机构持有地方债占比
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升。具体来看，商业银行持有地方债规模占同期地方债存量比重从2019年末的86.2%下降至2020年末的84.8%、后进一步下降至2021年末的83.6%，两年下降2.6ppt。与此同时，广义基金占比从2019年末的1.96%上升至2020年末的3.11%、后进一步上升至2021年末的3.64%；保险机构占比从2019年末的0.64%上升至2020年末的2.16%、后进一步上升至2021年末的3.39%；证券公司占比从2019年末的0.40%略上升至2020年末的0.43%、后进一步上升至2021年末的1.01%，三类机构两年合计上升5.03ppt。
图表20：与往年相比，商业银行持有地方债规模占比略有下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比略有上升
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
从配置节奏来看，2021年机构对于地方债的配置节奏慢于往年。这主要是由于受地方债提前批额度下达较晚以及专项债项目审核较严影响，2021地方债发行节奏慢于往年；与此同时，由于担心货币政策收紧，地方债的主要配置机构商业银行对债市的心态较为谨慎，较多采取等待或者防御性的投资策略、先配置了较多高流动性的货币基金等，希望在收益率升高之后再入场配置债券，也导致了其配置地方债步伐较缓慢。
图表21：与往年相比，2021年四季度机构配置地方债规模明显高于季节性
资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究部
图表22：2021年地方债发行节奏较慢，四季度净增量明显高于往年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：2021年初货币基金规模大幅增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（四）存续地方债未来还本付息情况
截至2021年年底，存续地方债加权平均剩余期限约7.8年。分区域看，全国各地存续地方债加权平均剩余期限在5.1年至13.4年之间，其中兵团、重庆存续地方债加权平均剩余期限均在10年以上，分别为13.4年和12.1年；黑龙江、吉林、甘肃、深圳、新疆、河北和厦门存续地方债加权平均期限均高于9年；而上海、海南和北京存续地方债加权平均期限相对较短，分别为5.6年、5.5年和5.1年。
图表24：全国各地存续地方债加权平均剩余期限
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月31日，未考虑提前赎回情况；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
截至2021年年底，存续地方债总规模约30.3万亿元，待支付利息约8.8万亿元，偿付压力尤为集中在未来5年。具体看，2022-2031年及2035年、2050年还本压力相对较大，这12年每年还本额均高于1.0万亿元，年均还本付息额约2.6万亿元。其中2023年还本付息压力最大，在4.62万亿元左右；2022年和2024年次之，分别约3.84万亿元和3.78万亿元；2025-2026年亦为还本付息高峰年份，分别为3.26万亿元和3.59万亿元。
图表25：存续地方债还本付息情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年年底，未考虑提前赎回情况
图表26：全国各地存续地方债还本付息情况（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年年底，未考虑提前赎回情况；图中广东省不包含深圳市，山东省不包含青岛市，浙江省不包含宁波市，福建省不包含厦门市，辽宁省不包含大连市
二、2021年地方债特点回顾
（一）用于偿还政府存量债务的再融资债
2020年12月，广西等八省陆续发行用于偿还存量（政府）债务的再融资债，合计规模近800亿元，包括再融资一般债447亿元和再融资专项债352亿元。此类再融资债未如常规再融资债一样披露所偿还债务的具体信息。
2021年该类再融资债券仍有发行。从发行规模看，2021年全年共有25个省市发行合计8171亿元用于偿还存量（政府）债务的再融资债，其中再融资一般债3751亿元，再融资专项债4420亿元。从发行节奏看，主要分布在一、二、四季度，其中1月为发行高峰，有3623亿元此类再融资债发行，2-5月发行规模逐月减少，6月小幅回升；三季度中7、8月份未发行，9月仅发行33亿元；10月初，广东省决定开展全域无隐性债务试点工作[4]，随后分三批发行用于偿还存量债务的再融资债，带动10月与11月此类再融资债发行量抬升；12月北京定向发行此类再融资债1721亿元，带动12月发行量成为年内次高峰。
图表27：2020年12月以来特殊再融资债发行节奏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从区域分布来看，2021年北京与广东（不包括深圳）为此类再融资债发行第一梯队，分别发行1921亿元和1073亿元，其中北京以再融资专项债为主，而广东（不包括深圳）以再融资一般债为主。重庆、新疆（兵团）、河南、四川、天津、江苏和福建为第二梯队，发行规模在300亿元至500亿元之间；辽宁（不包括大连）、贵州、陕西、山东（不包括青岛）、大连、安徽、湖南、内蒙古、浙江（不包括宁波）、江西、宁波发行规模在100亿元至300亿元之间。目前，黑龙江、上海、厦门、青岛、湖北、海南6个省市尚未发行此类再融资债券，而上海已开展全域无隐性债务试点工作[5]，将为全国其他地区全面化解隐性债务提供探索。
图表28：2020年12月以来全国各地用于“偿还存量债务”再融资债发行规模统计（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年1月19日已经发布的《温故知新——地方政府债全息回顾与展望》
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884
丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140
耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209
本文转载自《中金点睛》
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