中金固收：温故知新——地方政府债全息回顾与展望（二）

（二）支持中小银行发展专项债

2020年7月国常会提出“决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金”[6]，11月财政部下达支持化解地方中小银行风险专项债务限额2000亿元[7]，12月起广东等省陆续发行此类专项债。至2021年9月底，共有20个省合计发行2100亿元支持中小银行发展专项债，分别占用2020年11月财政部下达专项额度2000亿元和2021年新增地方专项债额度100亿元，共支持316家中小银行，包括290家农信系统机构和26家城商行。该类专项债均为10年期、利息按半年支付，也都设有提前偿还条款，包括最后三、四或五年每年还本33%、25%或20%这三种分期还本方式。

从发行节奏看，该类专项债分别在2020年12月及2021年3月、5月、6月、8月和9月发行，其中2021年9月单月发行量最大，为912亿元。从区域分布看，河南为此类专项债发行大省，合计发行257亿元；辽宁、内蒙古、山西发行此类专项债规模处于150亿元至200亿元之间；甘肃、吉林、黑龙江、广西、四川、广东和山东此类专项债发行规模处于100亿元至150亿元之间。

图表29：支持中小银行发展专项债发行节奏

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30：2020年12月至2021年9月相关省市发行支持中小银行发展专项债情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从资金用途看，支持中小银行发展专项债多用于直接支持已有农信社、农合行、农商行和城商行，而山西和辽宁则通过发行该类专项债助力区域性银行合并，为新设城商行提供资本金。具体来看，根据发行文件披露信息，山西于2020年12月发行153亿元支持城商行改革发展专项债，将大同银行、晋城银行、长治银行、晋中银行和阳泉商行这5家城商行合并后新设省级城商行山西银行， 通过陕西金控采取间接入股方式向山西银行注资。辽宁于2021年5月发行100亿元支持中小银行发展专项债券，通过辽宁金控间接入股辽沈银行，该银行为吸收合并营口沿海银行和辽阳银行后的新设城商行。

从支持方式看，主要包括通过省级金控平台间接入股，以及认购转股协议存款这两种方式，二者使用资金分别占此类专项债发行总额的43%和57%。其中间接入股是指地方政府发行此类专项债筹资资金，由省级金控平台作为资金运营主体，通过间接入股方式向受支持的中小银行注资补充资本金，偿债资金来源主要有股份分红收入、股权增值及股权转让收入等，其中股份转让主要可以通过现有股东收购、战略合作伙伴收购、IPO后公开出售股份、自有资金回购股份等方式实现。而认购转股协议存款则是指地方政府发行此类专项债筹资资金，由相应市县财政局认购用款银行转股协议存款，以对用款银行进行资本金补充。转股协议存款作为其他一级资本补充工具，在未触发转股事件时由用款银行以存款方式支付本息，记入用款银行其他一级资本，在触发转股事件后可部分或全部转为普通股。转股事件通常包括银保监会出台的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》[8]提出的触发事件，如用款银行核心一级资本充足率降至5.125%及以下等，以及双方约定其他转股事项这两类。转股协议存款期限和利率一般与专项债期限与利率相匹配，一般设定为前5-7年只偿还专项债利息，后3-5年偿还专项债本息。整体看，支持中小银行发展专项债均设置了退出条款，具有一定偿债保障，不过仍有赖于用款中小银行后续经营发展状况。

图表31：相关省市支持中小银行发展专项债发行及使用情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（三）设有提前偿还条款的地方债

2021年设有提前偿还条款地方债发行规模创新高。根据2021年年初起生效的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）[9]，地方政府可以结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等地方债本金偿还方式。从实际发行情况看，2018年起开始出现设有提前偿还条款的地方债发行，均为新增专项债，具体偿还条款基本均为在债券存续期限最后X年内，每年偿还一定比例或数额的本金，如“最后五年等额偿还”等，已偿还本金在存续期不再付息，属于分年还本方式。对于发行省市而言，发行此类特殊条款债券既能够减少利息支出、降低融资成本，也能够平滑到期规模、分散偿债压力，还能够更灵活地与项目现金流期限分布进行匹配，提高资金使用效率。2020-2021年，该类地方债发行规模与发行期数明显高于前两年，其中2021年该类地方债发行265期，高于前三年发行总期数，发行规模达5634亿元，平均每期发行规模约21亿元。

图表32：2018-2021年设有提前偿还条款地方债发行规模及期数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从区域分布看，2021年共有20个省市发行的新增地方专项债含提前偿还条款。从规模看，2021年，河北、湖北两省该类特殊条款新增专项地方债发行量均突破千亿元；吉林、广西两省发行量处于第二梯队，均在500亿元以上；深圳、河南等八个省市发行量在100亿元以上。从占比看，2021年，吉林所有新增专项地方债均设有提前偿还条款，河北、广西、湖北、辽宁、深圳等省市发行该类特殊条款地方债占其各自当年新增专项债发行规模比重均高于50%。

从规模看，2021年，河北、湖北两省该类特殊条款新增专项地方债发行量均突破千亿元；吉林、广西两省发行量处于第二梯队，均在500亿元以上；深圳、河南等八个省市发行量在100亿元以上。从占比看，2021年，吉林所有新增专项地方债均设有提前偿还条款，河北、广西、湖北、辽宁、深圳等省市发行该类特殊条款地方债占其各自当年新增专项债发行规模比重均高于50%。

图表33：2021年相关省市设有提前偿还条款地方债发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从期限分布看，2021年含提前偿还条款的新增专项债发行期限多在10年以上。其中，10年期、15年期、20年期、30年期新增专项债中分别有442亿元（不含支持中小银行发展专项债）、1034亿元、1262亿元和942亿元将被提前偿还，分别占各自期限新增专项债发行规模的5%、13%、17%和16%。从内部占比看，2021年设有提前偿还条款的新增专项债中，若剔除支持中小银行发展专项债（2021年该类专项债发行规模1595亿元，发行期限均为10年期，都设有提前偿还条款），20年期品种发行规模占比最大，约34%；15年期与30年期占比分别在28%和26%；10年期占比12%；5年期和7年期占比较小，分别为6%和4%。

图表34：2021年含提前偿还条款地方债发行期限分布（左）及期限结构（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：左图中10年期剔除支持中小银行发展专项债1595亿元，若包含则发行规模为2037亿元，占比23%；右图中10年期剔除支持中小银行发展专项债1595亿元，若包含则5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期发行规模占比分别为4%、2%、36%、18%、22%、17%

设有提前偿还条款新增专项债与普通新增专项债发行定价差别较小。根据2021年发行情况，若剔除支持中小银行发展专项债（仅影响10年期品种），5年期、7年期、10年期和30年期新增专项债发行定价基本未体现提前偿还条款这一因素，利差在1bp内；而对于15年期与20年期品种，未设提前偿还条款新增专项债平均发行利率较含该条款新增专项债平均发行利率分别高出4bp和5bp，一定程度上反映了特殊条款的优势。对于地方债投资者而言，5年期、7年期、10年期及30年期设有提前偿还条款新增专项债的实际久期，相对于同期限普通新增专项债而言更短，而票面利率却基本一致，无论配置或交易，均能获得一定溢价，是值得关注和积极认购的品种。

图表35：2021年设有提前偿还条款新增专项债与普通新增专项债加权平均发行利率及二者利差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、2022年地方债展望

（一）发行情况预估

我们预计2022年地方债发行量或在7.5-7.6万亿元，包括新增专项债3.3-3.4万亿元，新增一般债1.0万亿元，再融资债3.2万亿元；净增量或在4.7-4.8万亿元，与2021年基本持平。对于地方债年度发行规模的预测可以从新增债和再融资债两方面展开。在新增债方面，我们从专项债和一般债着手。新增一般债发行规模与当年地方财政预算赤字规模基本一致，我们预计2022年公共财政预算的规模会略高于2021年，意味着一般债的新增限额会有所提高，或在1.0万亿元左右；而考虑到2021年四季度发行专项债筹集1.2万亿元资金大部分会在2022年落实使用[10]，同时专项债监管逐渐规范化和严格化也提高了项目资质要求，我们认为2022年专项债新增限额明显抬升的必要性不大，更可能会略低于2021年或者与之接近，或在3.3-3.4万亿元左右。由此，我们预计2022年新增地方债整体额度或在4.3-4.4万亿元附近。在再融资方面，2022年地方债到期规模约2.8万亿元，除用于借新还旧的传统再融资债，在“全域无隐债”试点工作逐渐展开的情况下，我们认为2022年或仍会有部分省市通过发行再融资债偿还存量政府债务，由此再融资债发行规模或在3.2万亿元左右。综上，我们假设新增地方债能够发满限额，再加上再融资债发行规模，我们预计2022年地方债发行规模或在7.5-7.6万亿元，净增规模或在4.7-4.8万亿元。

我们预计2022年地方债发行会快于2021年，发行节奏或更接近于2019与2020年，高峰在第二、三季度，四个季度发行规模占比分别约20%、30%、35%和15%。2021年新增地方债发行进度较为缓慢，原因之一在于2021年提前批限额下达时间明显慢于前两年。具体看，财政部在2021年3月初才下达当年新增地方债的提前批限额，而2019与2020年新增地方债提前批限额分别在2018年11月和2019年11月即已下达。2021年12月，财政部下达2022年新增专项债提前批限额1.46万亿元[11]。结合历年提前批下达时间，并考虑到稳增长压力下专项债发行要“早、准、快”，我们认为2022年地方债发行节奏相对于2021年会前置，或与2019-2020年情况更接近。根据我们已发布报告《如何看待年初债市的供需关系？》[12]，我们预计2022年一季度地方债发行规模或在1.35-1.56万亿元左右，占地方债全年预计发行规模的比重在20%左右。若以2019年与2020年二、三季度地方债发行规模占比作为2022年二、三季度发行规模占比预测参考值，则我们预计2022年地方债二、三季度发行规模占比分别约30%和35%，由此也可推算出四季度发行规模占比约15%。

图表36：2019-2021年地方债发行节奏及2022年预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们预计2022年地方债期限结构或与2021年相似，平均发行期限基本持平或略有抬升。在我们看来，2021年起生效的《财政部进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中对于长期限一般债品种发行的限制，以及对于专项债与项目期限相匹配的要求，在2022年仍会对10年期及以上地方债发行规模产生一定约束，至少不会看到地方债发行期限明显拉长。不过考虑到2022年专项债资金或主要用于基建项目，以支撑固定资产投资平稳增长，而基建项目周期相对偏长，我们认为债券期限或也难以继续明显收短。因此综合来看，我们认为2022年地方债期限结构或较2021年变化不大，平均发行期限或基本持平于2021年或略有抬升。对于配置盘而言，如果有长久期品种偏好，在地方债收长放短趋势下，可考虑积极参与认购新发超长期限地方债。

从区域分布看，我们认为地方债发行规模区域分化趋势或仍延续。根据财政部，2022年专项债额度会适当集中，不“撒胡椒面”，同时也会重点向债务风险较低的地区倾斜；再考虑到专项债资金绩效管理对项目盈利性具有一定要求，我们认为2022年专项债限额或仍会偏向经济相对发达省市。在一般债方面，出于稳宏观杠杆率、控地方债务风险角度考虑，我们认为一般债限额也难以向地方债务负担较重、经济发展相对落后的省市倾斜，或仍延续2021年区域分化趋势。

（二）新增债资金使用情况判断

从资金投向看，我们预计2022年新增债仍将重点支持基建和社会民生等领域，投向结构或仍与2021年相似。根据财政部和发改委联合下达的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕29号）[13]，2021年新增专项债券重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。相应的，2021年前11个月新增地方债逾六成投向基础设施建设和社会民生领域。而根据2021年12月16日国务院政策例行吹风会内容，2022年专项债券仍将继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等方向，与2021年重点投向领域一致。基于此，我们认为2022年新增债投向结构与2021年基本一致，不过在地产调控政策仍未明显转向的情况下，保障性安居工程方向或会得到专项债资金的进一步支持。

从资金使用监管看，我们认为2022年专项债“借用管还”全流程管理力度放松的可能性较小。一方面，近年来地方专项债发行明显放量，但是资金使用管理体系尚未完善，致使专项债资金闲置或投向不符合要求等问题的出现[14]，亟需加强专项债资金使用全方位监管，对此财政部表示会尽快实现专项债穿透式监测全覆盖以强化全生命周期监管，并从2022年起建立专项债券支出进度通报预警制度以防止资金闲置沉淀，这意味着2022年专项债监管只会更加全面严格。另一方面，对于符合盈利性要求的项目储备不足、进而放缓专项债发行进度这种可能出现的问题，财政部也已于2021年9月起提前布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，并表示“努力实现专项债券项目储备入库一批、发行使用一批 、开工建设一批的常态化滚动机制”[15]，由此我们认为在2022年，在项目申报工作提前开展、项目滚动储备机制逐渐完善的基础上，各省市或已有一定投资规模的项目储备，专项债发行放松项目审批要求或资金使用监管以推动专项债发行提速的情况出现概率较小。

图表37：2021年以来地方债相关政策

资料来源：国务院，财政部，发改委，审计署，中金公司研究部

（三）地方债相关创新发展展望

我们预计地方债多渠道发行机制将得到进一步巩固。除常规发行渠道，即银行间市场与沪深交易所市场，2021年在财政部《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》（财库〔2020〕49号）下达后，先后有32个省市通过柜台市场发行了2年期、3年期、5年期和7年期品种共48期地方债，明显高于2019年和2020年，这两年分别仅有12个和4个省市通过柜台市场发行地方债。同时，2021年10月，广东省政府和深圳市政府首次发行离岸人民币地方债，开拓了地方债境外市场发行渠道。2022年，我们预计地方债银行柜台市场发行工作会继续得到进一步推进，全国各省市或均会参与；同时广东省、深圳市，甚至不排除其他省市，或将维护我国地方政府境外市场融资渠道，继续发行离岸人民币地方债，为境内外各类投资者持续提供优质资产配置标的。

我们认为跨市场地方债ETF或有望落地，有助于提高地方债流动性。当前我国共有15只存续债券ETF，其中利率债ETF有10只，包括5只地方债ETF。截至2021年三季度末，我国地方债ETF规模合计67.8亿元，为我国存续规模最大的债券ETF细分品种，占存续债券ETF总规模比重约36%。地方债ETF可通过现券组合或现金替代等方式在一级市场进行申赎，也可以在二级市场交易，若得以发展，也有助于带动现券流动性提升。当前5只存续地方债ETF均为单市场产品，仅能使用交易所流通地方债进行实物申赎。沪深交易所已于2020年底分别细化明确跨银行间市场债券ETF交易和申购赎回机制[16]，随着我国银行间和交易所债券市场互联互通工作的不断推进，我们认为跨市场地方债ETF产品或有望落地，对提升地方债流动性有所裨益。

图表38：我国存续地方债ETF基本情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1]http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202112/t20211214_3774528.htm

[2]http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm

[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm

[4]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/guangdongcaizhengxinxilianbo/202110/t20211012_3757725.htm

[5]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/44688/47572/tw47574/Document/1717716/1717716.htm

[6]http://www.scio.gov.cn/tt/34849/Document/1683009/1683009.htm

[7]http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202012/t20201203_3632458.htm

[8]http://www.gov.cn/xinwen/2019-12/02/content_5457520.htm

[9]http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/202012/t20201217_3635347.htm

[10]http://www.gov.cn/premier/2022-01/10/content_5667518.htm

[11]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/44688/47572/tw47574/Document/1717716/1717716.htm

[12]https://research.cicc.com/document/detail?id=256599

[13]http://www.qg.gov.cn/zwgk/zcfg/sjfgwj/202107/t20210702_2582004.htm

[14]https://www.audit.gov.cn/n10018889/n10180402/n10180404/c10180212/part/10180113.pdf

[15]http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/57/index.htm

[16]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1685146531258305291&wfr=spider&for=pc

文章来源

本文摘自：2022年1月19日已经发布的《温故知新——地方政府债全息回顾与展望》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

本文转载自《中金点睛》