中金：基金投顾监管框架逐渐明晰，规范化发展未来可期

2021年11月以来不少机构下架了基金组合产品，包括蚂蚁和天天基金等的基金组合产品以及招行、工行、平安、农行等银行系的智能投顾，产品界面公告均称主要原因在于配合监管要求对相关业务进行整顿和规范化。

摘要

基金投顾行业监管趋向严格、规范和清晰化。2021年11月以来，监管层频繁发文规范基金投顾业务，其中既包括对基金投顾业务内涵的重新明确，也包括补充发布2019年《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》[1]中提出但未明确落地的行业统一展业规范。其中影响较大的为2021年11月初京沪粤三地证监局下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》（下称《通知》）[2]。

《通知》对基金投顾业务定义的重新明确以及随之而来的监管范围扩大是近期众多机构暂时下架基金组合产品的重要原因。2019年《试点工作通知》对基金投顾业务的定义明确包含管理型（全权委托）基金投顾，对开展此类业务的机构从资质、产品创设、人员资质及收费方式等多方面进行规范和限制，旨在保护投资者利益，谨慎迈出基金投顾的第一步。但对于非管理型基金组合业务，并未严格执行该监管要求。而《通知》则明确基金组合业务都属于基金投顾范畴，管理型和非管理型只是其两种业务形态，展业都应当严格按照基金投顾业务规范开展，非投顾持牌者不得从事基金组合业务。并在此基础上对两类都提出了明确的整改要求及完成期限，投顾持牌机构需按照《试点工作要求》将现有的组合业务升级和规范化，非持牌机构则需要在规定期限内将基金组合业务解散为单个基金销售。

此番整改对基金投顾行业意义重大，有望推动这种基于投顾服务收费的财富管理业态健康可持续发展。对于投顾持牌机构来说利好比较明确，虽然短期整顿可能影响业务增长，但根据监管要求今年年底前各家机构都须完成整顿，届时各类机构将在统一标准内展业，共同推动这一新业态的发展、合力进行投资者教育，分享行业增长的红利。另外，需要明确近期一系列监管政策的目的并非要将非持牌机构排除在投顾业务的大市场之外，只是需在行业发展初期树立严格的规范以保证其稳健可持续发展。向前看，一方面投顾牌照仍在继续发放，另一方面从基金投顾为投资者提供投资建议和陪伴式服务的本质出发，投顾业务形态之外可以为客户创造同样价值的业务模式还有很多，例如FOF产品、委外投资、投顾业务平台等，各类机构可以根据自身的资源禀赋灵活选择。

风险

基金投顾业务监管框架出现新变化；投顾持牌机构资产配置能力建设缓慢。

正文

回到基金投顾业务的本源，即为了解决“基金赚钱但基民不赚钱”的现象，通过投顾机构为基金投资者提供投资建议和陪伴式服务，引导其延长持有基金以获得长期投资收益，避免因“择时”所导致的亏损。从本源出发，广义的基金投顾业务落实到产品上至少有3种常见的形态：FOF、基金组合和基金投顾[3]。这三类产品都和“一篮子基金”的概念密不可分，但其业务模式和本质有较大的差别。FOF（基金中基金）是一种类型的基金产品，客户投资FOF产品与购买其他单只基金无异。而基金组合和基金投顾则不只是产品层面，而是一种架构在多个基金产品之上的服务，服务概念更重。相比基金组合产品，基金投顾最大的不同在于可以为客户实现自动调仓，无须每次都征求投资者的意见，对投资者非理性行为的纠偏能力更强。

纵观现在一些投顾持牌机构推出的基金投顾概念产品，蚂蚁、天天基金第三方基金销售机构一般基金组合和基金投顾产品3兼有，基金、证券公司的产品以基金投顾为主，而银行的投顾类产品大多延续其已有的智能投顾业务，由于基金组合调仓仍然需要发送信息询问投资者是否跟随调仓，因此属于基金组合的业务范畴。此次监管发文规范对基金组合3业务较多的持牌机构来说整改压力相对较大。

图表1：基金销售、基金投顾图谱及近期基金投顾相关的监管政策对象定位

资料来源：中国证监会，京沪粤三地证监局，中金公司研究部

图表2：获得基金投顾牌照的金融机构

资料来源：证监会，中金公司研究部

图表3：国内头部机构的广义基金投顾产品对比，银行系提供的产品多为基金组合产品[3]

资料来源：支付宝App，天天基金App，招商银行App，工商银行App，华泰证券App，易方达App，易方达官网，中金公司研究部
注：*该费率区间为各个App上的抽样调查结果，只代表平台大多基金的费率范围，并不代表所有机构的费率都将落在该区间

我国基金投顾相关监管要求解读

基金投顾业务的起点

我国的基金投顾业务试点自2019年10月推出的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称《试点工作通知》）拉开帷幕，该文件对基金投顾试点机构的资质要求、业务范围、产品构建流程与限制、业务的收费方式、从业人员的资质要求等都做出了相关规定。我们认为有以下几个要点值得关注：

第一，基金投顾业务的范围定义。《试点工作通知》定义的基金投顾业务是“接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。……根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务”，从上述定义中可以明确“管理型投资顾问服务”属于《试点工作通知》定义的基金投顾业务范畴，即全权委托型基金投顾服务，最终的投资决策权在投顾机构手中，基金组合的调仓由机构直接进行，无须反复征求客户同意。但上述定义中比较模糊的是咨询建议型基金投顾业务的归属，该类业务中投顾机构的角色只是为客户提供组合投资建议或策略，最终的投资决策由客户自己做出，对应到国内机构的业务模式，即基金组合产品。由于《试点工作通知》没有明确表示基金组合产品这类咨询建议型投顾也适用该规定，因此各机构对基金组合产品的经营未受到影响和严格监管。

第二，与海外的投顾业务相比，《试点工作通知》充分反映了监管机构对投顾业务起步阶段的审慎态度，包括

将投顾业务的标的产品仅限制在基金，而不包含股票、债券等其他产品；

对于投资组合产品的创设有严格的规定和要求，组合策略的构建和调整都必须经过投资决策委员会的统一决策，投顾人员无权改动；

强调对投资者的权益保护，从而对投顾机构的风控能力和业务合规性要求高，包括要求基金投顾相关的从业人员都必须具备基金从业资格。

2021年11月以来的监管新动向

证监会2021年7月16日的新闻发布会信息显示[4]，自《试点工作通知》出台以来，基金投顾业务目前合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户。时隔两年，基金投顾行业的监管政策于今年11月起开始密集出台。其中对行业影响较大的为《关于规范基金投资建议活动的通知》，将基金组合产品也纳入了基金投顾业务范畴，除此之外还有一系列关于基金投顾展业细节的规定。

《关于规范基金投资建议活动的通知》

2021年11月初由京沪粤三地证监局下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》（下称《通知》），该通知对基金组合投资策略建议活动和基金销售业务附带的基金投资建议活动进行了明确的区分和界定，并将此前未明确归属的非全权委托型基金组合产品也纳入了基金投顾产品的范畴：

提供基金投资组合策略建议活动为基金投资顾问业务，管理型基金投资顾问业务与非管理型基金投资顾问业务是基金投资顾问业务的两种形态，即全权委托和咨询建议型的基金组合投资策略建议都属于基金投顾业务范畴，应当符合《试点工作通知》的各项要求。

基金销售业务附带提供基金投资建议活动属于基金销售业务，只能由基金销售机构为其基金销售业务客户就其代销的单一基金产品提供投资建议，并且不得就该建议单独收费。不具有基金投资顾问业务资格的机构不得提供基金投资组合策略投资建议，不得提供基金组合中具体基金构成比例建议，不得展示基金组合的业绩，不得提供调仓建议。

另外，《通知》还对基金投顾持牌机构与非持牌机构提出了明确的业务整改要求：

自通知下发之日起，各机构不得新增开展不符合《试点工作通知》的提供基金投资组合策略建议活动，同时还应当以显著的方式提示存量客户正在对提供基金投资建议活动进行规范整改，后续存在不能持续提供服务的风险。

其中，基金投资顾问机构于2021年12月31日前将存量提供基金投资组合策略活动规范为符合《通知》要求的基金投资顾问业务；

不具有基金投资顾问业务资格的基金销售机构则须于2022年6月30日前将存量提供基金投资组合策略建议整改为符合要求的基金销售业务。

从基金投顾行业角度来看，我们认为该《通知》的出台是对基金投顾行业进行的一次强有力的规范，明确利好具有基金投顾牌照的机构。《试点工作要求》对投顾试点机构及其推出的投顾组合策略服务都有严格的要求和限制，但形态类似的基金组合业务一直处于这套管理体系之外。从基金投顾业务的本源与目的来看，其主要是为了帮助投资者达到长期持有、获取收益的目的，改变“基金赚钱，基民不赚钱”的现象，这也就决定了该业务与资产管理业务不同，其更加强调对投资者的关注和研究、理解客户的风险收益水平并陪伴客户，因此《试点工作要求》中对投顾机构的基金组合策略构建和宣传等进行了严格的限制，并且在投资者研究和教育以及适当性原则等方面对投顾机构也提出了高要求。但目前市场上的一些基金组合产品的业务模式与投顾业务非常相似，但是产品端仍然存在持仓集中度高、换手率高等问题，对投资者适当性原则的落实也不到位，因为与基金投顾业务的初衷并不吻合。基金投顾活动的规范化将有利于管理业务风险，为投资者提供更好的投资环境。我们认为，随着投顾规则进一步细化落地，将有利于引导投资者培养更加长期、理性的投资观，在选择组合的时候更加关注组合的风险控制能力和长期风险收益水平。

另外，需要明确近期一系列监管政策的目的并非要将非持牌机构排除在投顾业务的大市场之外，只是需在行业发展初期树立严格的规范以保证其稳健可持续发展。向前看，一方面投顾牌照仍然在继续发放，另一方面从基金投顾为投资者提供投资建议和陪伴式服务的本质出发，投顾业务形态之外可以为客户创造同样价值的业务模式还有很多，例如FOF产品、委外投资、投顾业务平台等，各类机构可以根据自身的资源禀赋灵活选择。

《协议指引征求意见稿》《风险揭示指引征求意见稿》

2021年11月5日基金业协会出台的《公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引（征求意见稿）》和《公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引（征求意见稿）》 。[5]

该两项规范文件与最初的《试点工作通知》相比没有什么新增业务限制和要求，主要是对合同应该写明哪些事项做出了要求和约定，强调了此前提到过的一些展业的限制和要求，主要目的是形成行业统一的服务协议与风险揭示书披露格式，从业务流程和形式上增加规范性、降低业务风险。

《服务业绩及客户资产展示指引征求意见稿》 [6]

2021年11月18日基金业协会出台的《公开募集证券基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》，就基金投顾服务业绩及客户资产展示标准征求意见。

虽然是对投顾机构的服务业绩及客户资产展示要求，但主要目的在于通过投顾机构展示的业绩指标引导投资者对基金投顾业务建立正确的价值评判标准，形成基金投顾行业整体的良好氛围，回归投顾业务以客户为中心的本源。基金投顾业务不同于单个基金销售，其评价指标是千人千面的，不同的投资者对最高收益率、最低收益率、最大回撤等的要求都不同，片面地展示和对比收益率指标容易对投资者造成误导。从目前大多机构提供的基金投资组合的业绩展示界面都不完全符合该指引中的要求与精神，这也是近期各机构进行整改的一项内容。

图表4：今年11月以来基金投顾相关法律法规

资料来源：京沪粤三地证监局，中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

[3]此处的“基金组合”及“基金投顾”暂时按照旧定义解读，分别对应新规范中的“非管理型基金投顾”和“管理型基金投顾”

文章来源

本文摘自：2021年12月26日已经发布的《基金投顾监管框架逐渐明晰，规范化发展未来可期》

张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

周基明 SAC 执证编号：S0080521090005

本文转载自《中金点睛》