可转债投资手册之低价/双低策略

转债主要投资策略概述 ——可转债投资手册之一（2021年版）（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

要点：

低价/双低策略。低价或者双低策略是指配置一些价格、以及溢价率较低的品种，而随着债底可能支撑不足，且不赎回带来向上更大的空间，低价/双低策略的有效性也开始出现变化。复盘：双低策略表现较好主要是在19年，而20年尤其是下半年简单的双低策略明显失效，去年9月情绪低点回撤更大，12月也受到信用事件影响。今年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，之后双低策略表现好于总体。我们认为低价/双低策略跑赢需要一些条件，且一定要结合正股资质：一是绝对价格要“低”，更接近于债底，二是不发生影响较大的信用事件；三是选择的券需要正股向上有弹性，去消化较高的估值；四是在市场估值整体提升的情况下，低价券也会受益于估值的抬升；五是修复性行情。特别的，配置低价高YTM的标的可以看成一种纯债替代策略。

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低价或者双低策略是指去配置一些价格、或是价格和溢价率较低的品种，过去在转债“下有底，上有顶”的特性下，这是一种常见的策略，这种策略的出发点是考虑到转债价格接近于债底时，债底可以提供支撑，而向上则可以博弈正股上涨带来的弹性，同时低价券的回撤相对于股性来说会小一些，在市场波动较大时也相对比较稳健。而随着市场的变化，转债开始向下可能债底支撑不足，不赎回带来向上更大的空间，低价/双低策略的有效性也开始出现变化。

我们简单构建一个双低指数，思路参考《转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六》，计算公式：报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100，其中总市值=（转债全价*转债余额）；样本调整周期为一个月，我们的样本选取方法为：删除评级低于AA-，且余额小于1亿元的券，在月末最后一个交易日，对存量券的收盘价以及转股溢价率由低到高排序，并对两个指标分别赋予0.5的权重再次排序，选取前10%的券成为组合，月初进行调仓。

复盘：双低策略表现较好主要是在19年，而20年尤其是下半年简单的双低策略明显失效，9月情绪低点回撤更大，12月也受到信用事件影响。今年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，之后双低策略表现好于总体。我们认为低价/双低策略跑赢需要一些条件，且一定要结合正股资质：一是绝对价格要“低”，更接近于债底，二是不发生影响较大的信用事件，低价券需要更多考虑的信用风险的影响，虽然转债市场尚未出现违约，但是信用风险对于债性券估值影响较大，同时信用资质较弱的个券债底保护性也不足，向下的“底”不扎实；三是选择的券需要正股向上有弹性，去消化较高的估值；四是在市场估值整体提升的情况下，低价券也会受益于估值的抬升，特别是低价低溢价这种性价比较高的券表现也会比较好一些；五是修复性行情，例如今年1月末低价估值出现深坑之后，叠加权益风格转向小票。特别的，配置高YTM的标的可以看成是纯债替代策略。例如像浦发转债等YTM和评级较高的券，可以一定程度替代信用债作为底仓，并且同时正股如果向上有空间，可以赚取价格上涨的部分收益。而对于YTM更高的标的，虽然一定程度信用资质会相对更弱一些，但是转债的期权价值可能会带来超过相同评级和资质信用债的收益。高YTM策略一般在股市比较弱，债市比较强例如18年的时候关注度比较高。