中金 | A股：“稳增长”加力，静待“情绪底”_财富号

从历史上看，中国市场在见底回升的周期往往依次经历“政策底、情绪底、增长底”，我们认为“政策底”在去年9月30日到12月中央经济工作会议之间已确认，“情绪底”可能会在近期至一季度前期左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。在2014年底、2018年底和2020年初三轮明显的“稳增长”发力过程中，初期市场由于情绪惯性原因而表现不佳，成长风格明显下跌，在社融、信贷、基建和房地产等相关前瞻指标有所修复后，市场悲观情绪改善后往往表现较好。

我们预计临近春节前述情绪因素仍可能抑制市场表现，尤其是本周部分地产开发商宣布境外债务整体违约可能也将扰动市场情绪，但未来伴随“稳增长”政策细节持续出台、前瞻指标可能改善和国内增长逐步企稳，市场情绪也有望修复。风格方面，我们认为“稳增长”仍是未来的阶段主线，而成长风格大幅杀跌空间可能相对有限，但可能还不着急抄底，我们依然维持此前“稳增长”风格可能会持续到一季度末左右。

行业配置建议：稳增长”风格可能持续，制造成长静待转机

1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建筑、建材、家电、家居、地产等）、潜在可能的消费支持领域、券商等；

2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网与传媒、农林牧渔、食品饮料、医药、航空酒店等；

3）去年涨幅大的制造成长板块短期股价可能受抑，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，潜在转机看市场风格的再次变化，潜在时间点可能在一季度末、二季度初。

前述三个方向可能略有所重叠，其中第一个方向更偏阶段性、更需要关注政策节奏。

市场回顾：结构分化明显，北上资金大幅净流入。

周初央行下调MLF利率，市场风险偏好有所回升，但后续随着消费和房地产等经济数据走弱、海外市场因政策退出担忧升温明显波动，上证指数先扬后抑，本周微涨0.04%。两市日均成交额仍在1.1万亿元左右，周五跌破1万亿元。北向资金本周连续大幅净流入，内外围市场表现不佳的背景下仍净流入292亿元。风格方面，成长风格继续大幅回调，创业板指下跌2.7%并创出近期新低，而蓝筹白马为主的沪深300和上证50分别上涨1.1%和2.5%。行业方面，“稳增长”相关领域表现强于市场，银行、地产、家电有相对较好的表现；煤炭、计算机也有不错涨幅；医药受产业政策预期影响跌幅较大；国防军工和基础化工也表现不佳。

市场展望：“稳增长”加力，静待“情绪底”。

本周的突出变化在于央行降息推动货币政策进一步宽松，十年期国债利率逼进2.7%关口但股市反应仍不积极，而海外市场担忧政策过快收紧而出现股债双杀，人民币延续升值且外资积极流入中国市场，与我们强调的2022年中外增长与政策周期反向所隐含判断基本一致。但近期在央行宣布降息以及央行官员做出明确的积极表态后，A股整体表现仍然相对低迷，仅稳增长相关板块有一定表现，而成长板块跌幅相对较大，我们认为这是估值高、仓位偏高、短期缺乏催化剂及情绪惯性所致：一方面，国内12月经济数据反映前期改善的房地产数据再度走弱，叠加前期金融数据低于预期，市场担忧稳增长尚未见到明显起色；另一方面，海外市场近期波动加大，也使得国内资金在春节长假前的风险偏好明显降低。从历史上看，中国市场在见底回升的周期往往依次经历“政策底、情绪底、增长底”，我们认为“政策底”在去年9月30日到12月中央经济工作会议之间已确认，“情绪底”可能会在近期至一季度前期左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。在2014年底、2018年底和2020年初三轮明显的“稳增长”发力过程中，初期市场由于情绪惯性原因而表现不佳，成长风格明显下跌，在社融、信贷、基建和房地产等相关前瞻指标有所修复后，市场悲观情绪改善后往往表现较好。我们预计临近春节前述情绪因素仍可能抑制市场表现，尤其是本周部分地产开发商宣布境外债务整体违约可能也将扰动市场情绪[1]，但未来伴随“稳增长”政策细节持续出台、前瞻指标可能改善和国内增长逐步企稳，市场情绪也有望修复。风格方面，我们认为“稳增长”仍是未来的阶段主线，而成长风格大幅杀跌空间可能相对有限，但可能还不着急抄底，一则是成长风格虽近期有一些回调，但估值压力只是部分释放，仓位仍较重，板块短期也并不具备太强催化剂；二是，稳增长政策可能处在刚铺开的阶段。我们依然维持此前“稳增长”风格可能会持续到一季度末左右、届时可能是风格更明显地回到成长风格的转折点的判断。近期注意以下几方面进展：

1）12月经济数据延续偏弱。本周公布的四季度GDP同比+4.0%符合市场预期，但12月经济数据反映经济下行压力仍较大，房地产投资在11月反弹后同比从-4.3%下滑至-13.9%，销售面积跌幅走阔，个人按揭同比转负；同时12月社会消费零售增速下滑至1.7%，值得关注的是线上零售同比快速回落，可能需要考虑居民收入下滑对消费的内生性拖累。相对积极的是12月广义基建同比从前值-7.3%反弹至3.8%，可能反映财政支出前置的积极影响。

2）年报预告披露情况。截至1月21日，两市共有约800家公司披露2021年业绩预告，目前业绩向好比例达82%，且可比口径下非金融企业盈利增速为63%，我们预计未来上市公司的盈利预期可能仍将明显下修；行业层面看，中上游石油石化、煤炭、有色金属和基础化工等行业仍有超过半数公司盈利预告中值的增速超过100%，同时高景气制造业整体盈利增长相对强劲。

3）“稳增长”仍有较多新进展。货币政策方面，本周央行继周一下调OMO和MLF利率10bp以后，周四分别将1年期和5年期LPR下调10bp和5bp，周五央行将各期限SLF下调10bp，本周央行副行长刘国强也对货币政策有积极表态，强调“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，降息落地和央行表态反映了“稳增长”加力的迫切性，我们预计货币政策仍有望进一步发力；房地产方面，本周住建部明确以人口净流入的大城市为重点，全年建设筹集保障性租赁住房240万套，对地产链需求的稳定可能发挥一定作用；消费方面，国家发改委等七部门正式印发《促进绿色消费实施方案》，明确2025年和2030年绿色消费的发展目标。

4）疫情及海外方面：受货币政策过快收紧的担忧，10年期美债利率在周初上冲至1.88%的高位，美股市场本周大幅下跌，其中纳斯达克指数大跌7.6%，为2020年3月以来最大周跌幅，本月27日FOMC会议对于未来政策路径的信号可能有重要意义，关注会议是否给出3月加息的暗示。本周Omicron影响下海外国家的日新增病例再创新高，需密切跟踪其对医疗系统承受能力的影响。

行业建议：“稳增长”风格可能持续，制造成长静待转机。

具体来说，当前要注重三个方向：

3）去年涨幅大的制造成长板块短期股价可能受抑，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，潜在转机看市场风格的再次变化，潜在时间点可能在一季度末、二季度初。前述三个方向可能略有所重叠，其中第一个方向更偏阶段性、更需要关注政策节奏。

近期关注：1)国内稳增长政策；2）房地产信用事件；3）国内外疫情；4）美国货币政策。

图表：中金策略模拟组合区间绝对收益478.9%，相对收益374.7%（2013年11月8日至今）