中金：美股下跌的宏观逻辑_财富号

2022年美股迎来“开门黑”，年初以来纳斯达克指数累计下跌12%。大涨两年后美股为何剧烈调整？对宏观经济前景有何含义？我们对此进行了研究，我们的结论是：

1）水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是一种货币现象。无论美国居民财富增值，还是企业盈利创新高，本质上都是货币扩张的结果。

2）迫于通胀压力，美联储不得不加快紧缩，这已然形成了“急刹车”局面。美股下跌是市场对美联储政策急转弯及其潜在影响的膝跳反应。

3）同样迫于通胀压力，美联储在紧缩方向上已无路可退，短期内很难重回宽松。这意味着“美联储看跌期权”（Fed put）不会很快出现。

4）美联储加快紧缩，中期经济衰退风险增加。美国发生系统性金融风险的可能性较小，但一些新兴市场国家出现金融危机的概率在上升。

以下是我们的详细分析：

水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是货币现象。过去两年美股上涨是美联储资产负债表扩张的结果，这也是货币政策传导机制的一种体现。自2020年2月至2021年12月，美联储资产负债表规模从4.1万亿上升至8.8万亿美元，涨幅115%；美国广义货币M2规模从15.5万亿上升至21.4万亿美元，涨幅38%。同一时期，标普500指数自最低点上涨113%，纳斯达克指数上涨128%。

图表：过去两年，美股上涨更多是货币现象

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：今年以来，纳斯达克指数与比特币走势趋同

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

联储“扩表”推高股价的机制是什么？一个渠道是流动性效应（liquidity effect）。美联储通过量化宽松购买资产，相当于给市场提供了流动性，从而为投资者购买股票提供了资金。流动性的增加也会降低无风险利率，有利股票估值扩张。另一个渠道是资产负债表效应（portfolio balance effect）。美联储购买风险资产（如MBS）令市场中的风险资产供给下降。由于资产之间的不完全替代性，投资者在卖出一种风险资产后会转向持有其他风险资产，并降低该资产乃至整个市场的风险溢价。与此同时，美联储也向市场发出了它将不遗余力（whatever it takes）维护金融维持，并在相当长时间内压低利率的信号。这有助于增强市场对经济复苏的信心，有利股市。

图表：美国居民部门资产负债表在疫情后保持强劲

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

一种观点认为，过去两年的美股上涨也受到经济基本面支撑，毕竟美国经济复苏的强度超出预期，比如居民消费在疫情后强劲反弹，企业盈利也创出历史新高。但仔细分析不难发现，消费反弹的一个重要来源是财富效应，而这又与美联储推高资产价格有关。

图表：美国私人消费强势反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们的计算显示，19Q4至21Q3期间，美国居民部门净资产规模上升了22%，上升速度均远超2008年次贷危机后的经济复苏阶段。对居民总资产变动进行拆分发现，过去两年净值上升幅度最大的是房地产、股票、基金和养老金，这几类资产加总起来大约贡献了居民总资产涨幅的75%。也就是说，美联储货币宽松令美国居民财富大幅增值，由此带来的财富效应（或者说“财富幻觉”）推动了消费扩张。

图表：美国居民持有的房地产与股票价值膨胀

资料来源：美联储，中金公司研究部

企业盈利大增也反映了货币的作用，更确切的说，是“财政投放货币”的作用。美国企业总利润在疫情后保持强劲，企业利润与GDP之比创1950年代以来新高。我们使用Kalecki-Levy公式对美国企业利润进行拆分，发现一个重要原因是美国政府开支的大幅增加，而后者又受到美联储货币宽松的支持，也就是财政赤字货币化。由此可见，企业利润增长本质上也是货币现象，如果没有货币扩张，企业盈利也不可能修复的那么快。

图表：对美国企业利润的Kalecki-Levy分解

资料来源：美联储，中金公司研究部

基于上述分析，美联储转向紧缩（“急刹车”）将增加美股调整压力。随着美国CPI通胀创出近40年来新高，越来越多美联储官员赞成尽快采取紧缩措施，比如应该在3月进行首次加息，在下半年开启“缩表”。2021年美联储一直强调通胀是暂时的，但结果却并非如此，美联储也因此丧失了信誉。为重建信誉，美联储不得不以更快的速度转向紧缩，进而造成了当前这种“急刹车”局面。美联储货币政策的决策机制是联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定，从目前的情况看，今年FOMC票委中鹰派人士已占据上风。因此对于美联储紧缩，我们建议投资者“宁可信其有，不可信其无”。（请参考报告《美联储“缩表“路径探讨》）。

图表：通胀高企是美联储政策“急刹车”的导火索

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如果美股因为货币政策收紧而下跌，美联储是否会停止紧缩？这种想法很常见，通常被称为“美联储看跌期权”（Fed put）。背后的逻辑是，当美国经济出现危机且美股下跌超过20%时，美联储多数情况下会降低利率，转向宽松，为资产价格提供保护，就像是提供了一种可以避免更大损失的“看跌期权”。

但我们认为，这次美联储为股市“托底”的门槛较高，一个原因是美国通胀已大幅超标，美联储很难轻易放弃紧缩。我们不妨将当下的情形与2018年四季度做比较，那时美联储加息与“缩表”同时进行，引发美股回调20%。随后美联储迅速暂停加息，并暗示可以放弃“缩表”，投资者信心获得提振，美股大幅反弹。但需要注意，那时美国CPI通胀只有2%左右，美联储转向宽松并未受到来自通胀的约束。但这次不一样，美国CPI通胀已经高达7%，美联储在紧缩方向上已无路可退。指望美联储迅速放弃紧缩是不现实的，这也解释了为何在过去一周，许多投资者都想逢低买入，但逢低买入的买家却始终未能出现。鉴于此，我们不能低估美联储紧缩对美股带来的持续性影响。

最后，美联储紧缩如何影响美国经济？是否会导致经济衰退？历史上美国经济衰退一般由两个原因之一导致：一是通胀带来的货币紧缩，二是资产泡沫破裂带来金融危机（疫情属于外生冲击，是一个例外，不具有代表性）。2008年次贷危机后的十年，美国金融监管加强，金融机构杠杆率下降，抗风险能力上升。因此即使美股大跌，美国发生系统性金融危机的概率可能也较小。但通胀上升“倒逼”美联储加快紧缩，将加大经济下行压力，增加中期经济衰退风险。此外，一些新兴市场国家金融条件可能因为美联储货币紧缩而收紧，这些国家发生金融危机的可能性将上升。例如，过去两个月土耳其的股票和汇率均出现过大幅调整，金融市场脆弱性凸显。综上，我们建议投资者持续关注美联储紧缩对美国经济的影响，以及对部分新兴市场国家带来的外溢效应。

图表：美联储预测的加息路径前移

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：土耳其出现“股汇”双杀

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

上周回顾：宏观数据与经济事件

宏观数据：美国12月新屋开工总数年化值为170.2万户，高于预期的165万户；12月营建许可总数为187.3万户，高于预期的170.1万户；12月成屋销售总数年化值为618万户，低于预期的644万户；1月纽约联储制造业指数为-0.7，低于预期的25.7；1月费城联储制造业指数为23.2，高于预期的20；1月NAHB房产市场指数为83，低于预期的84；至1月15日当周初请失业金人数为28.6万人，高于预期的22万人。

欧元区11月季调后经常帐为236.2亿欧元，高于前值的181亿欧元；12月CPI年度同比增速终值为5%，与预期持平；12月CPI月度环比增速为0.4%，与预期持平；12月谘商会领先指标月度环比增长0.8%，与预期持平；1月ZEW经济景气指数49.4，高于前值的26.8。

经济事件：1月18日，日本央行公布利率决议和前景展望报告[1]，日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会，重申尽管全球出现通胀，日本仍将实行宽松的货币政策[2]。1月20日，欧洲央行公布2021年12月货币政策会议纪要[3]，欧洲央行行长拉加德发表讲话，表示欧元区的就业状况非常接近疫情前的水平，因此不太可能面临与美国相同的高通胀[4]。1月21日，英国央行货币政策委员曼恩就英国经济和货币政策发表讲话，表示为了抵抗全球通胀压力，英国央行应该采取更严格的货币政策[5]。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国1月Markit制造业PMI初值，1月Markit服务业PMI初值；欧元区1月制造业PMI初值。周二公布美国11月FHFA房价指数月度环比增速，11月S&P/CS20座大城市房价指数年度同比增速，1月谘商会消费者信心指数，1月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国12月新屋销售总数年化值。周四公布美国第四季度实际GDP年化季度环比增速初值，第四季度实际个人消费支出季度环比增速初值，第四季度核心PCE物价指数年化季度环比增速初值，12月耐用品订单月度环比增速，12月成屋签约销售指数月度环比增速，至1月22日当周初请失业金人数，至1月26日美联储利率决定上限。周五公布美国12月核心PCE物价指数年度同比增速，12月核心PCE物价指数月度环比增速，12月核心PCE物价指数月度环比增速，12月个人支出月度环比增速；欧元区1月消费者信心指数终值，1月经济景气指数，1月工业景气指数。

经济事件：周二IMF公布世界经济展望报告。周三日本央行公布1月货币政策会议审议委员意见摘要。周四美联储公布利率决议，美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会。

图表：主要欧美国家每日新增确诊病例