中金 | 消费金融公司研究指南：分析、筛选及估值（上）

我们认为，在行业增长回归稳健、监管模式逐步清晰、牌照价值持续凸显的背景下，资产规模持续领先、依托母行强大客户资源以及具备浓厚科技基因的持牌消费金融公司有望脱颖而出。

摘要

#1 我国消费贷行业空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷行业逐步过渡到稳健增长的新阶段。往前看，在征信体系逐步完善、供需两端共同拉动下，我们测算2025年我国居民消费信贷余额（剔除房贷）有望达到28万亿元（20-25e CAGR 13% vs.15-20 CAGR 22%）。

#2 如何看待未来消费金融公司的市场份额？2020年末，消费金融公司资产总额5,246亿元（15-20 CAGR 56%），测算其在狭义消费贷余额（剔除信用卡）底层资金中占比已达6%（15年为2%）；往前看，在监管环境变化（不合规机构让出市场份额）、供给端持续扩容（已有30家消金公司获批开业）与放款机构主体转化下（如蚂蚁消金将承接部分此前基于小贷牌照开展的借呗/花呗业务），我们认为其重要性将进一步提升（25年资金端占比有望>15%），并以联合贷/助贷等模式为其他金融机构提供更多获客/风控支持。

#3 如何理解消费金融公司运营和盈利模式？1）前端业务：客群定位长尾特征明显、与银行实现错位发展；产品以小额、分散、短期的消费贷为主，以受托支付/虚拟信用卡为代表的场景金融规模逐步提升；线上获客渠道建设为现阶段重点、线下则需依托股东生态；2）后端融资：以同业借款为主，头部机构通过金融债、ABS和银团贷款等持续拓宽融资渠道、降低资金成本；3）盈利表现：消金公司在相较银行较低的杠杆下通过较高的净息差获得相对较高的盈利水平，中收、费控及资产质量导致业内盈利表现分化。

#4 行业梯队逐渐明确，看头部机构如何脱颖而出？由于成立时间、资源禀赋、运营模式的差异，消费金融公司之间发展的分化加剧，头部6家机构资产规模持续领先（CR6市占65%；若考虑蚂蚁消金增资后的业务扩张，行业集中度料将进一步提升）。往前看，我们认为具备强大股东背景（银行系机构资金优势明显）、突出获客能力（线上自主投放+用户运营、线下网点铺设+场景合作）以及领先风控水平与定价能力的机构有望脱颖而出。

#5 消费金融公司应该如何估值？我们认为，考虑到头部的消费金融公司处于快速发展期、其ROE仍处于上升通道、资产质量保持相对稳定且拨备充足，可以采用PE及PEG对其进行估值、对标美国领先的消费金融标杆公司Capital One/American Express，例如后者在96-99年（扣非EPS CAGR ~15%）平均交易于20x P/E (TTM)、对应~1.3x PEG；此外，中长期来看，伴随行业发展成熟，P/B-ROE回归及DDM亦具备参考价值。

风险

金融监管力度及市场竞争超预期；资产质量下降。

正文

#1 我国消费贷行业空间还有多大？

经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷行业逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，包括经营贷及房贷在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则相较美国等发达国家仍有一定差距。往前看，在征信体系逐步完善、供需两端共同拉动下，我们测算2025年我国居民消费信贷余额（剔除房贷）有望达到28万亿元（对应2020-2025e CAGR 13% vs. 2015-2020 CAGR 22%）。

行业规模测算：2020年我国狭义消费贷余额规模约为16万亿元

根据央行数据，中国居民住户贷款余额在2020年末已达63.2万亿元，其中：经营贷款13.6万亿元、广义消费贷款规模49.6万亿元；广义消费贷款按照期限可进一步划分为：中长期消费贷款40.8万亿元（其中个人住房贷款34.5万亿元、占广义消费贷比例达70%）、短期消费贷款规模8.8万亿元；测算剔除房贷后的狭义消费贷款规模为15.1万亿元。若考虑到我国消费信贷市场还包括来自于信托计划、ABS（银行出表）、P2P（目前已清退）、小贷公司、融资租赁等作为资金来源提供的部分消费贷款，测算2020年末我国消费贷行业规模为16.1万亿元（同比+8.8%、15-20年复合增速21.6%），剔除信用卡后规模为8.1万亿元（15-20年复合增速22.6%）、同比增速自2018年开始高于行业整体增速。

图表：我国消费贷款余额2020年末已达16.1万亿元、对应2015-2020年复合增速21.6%

资料来源：央行，艾瑞咨询，易观智库，公司公告，银行业协会，网贷之家，中金公司研究部

中性假设下测算：消费贷行业规模未来五年复合增速有望保持13%

近年来我国消费贷行业增速有所放缓（2012-2017/2017-2020 CAGR：29%/16%），往前看，我们认为三大要素仍有望驱动行业稳健增长（详见中金已发布报告《中国消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值》）：1）需求端：受益于居民消费水平稳健增长及金融渗透的持续提升；2）供给端：受益于消费金融公司的不断扩容及银行对零售业务的战略转型；3）基础设施：征信体系的日益完善及风控技术的迭代发展奠定基础。（详见中金已发布报告《中国个人征信：日升月恒，迎来黄金发展期》）

未来行业规模测算：从国际对比来看，我们认为我国居民整体杠杆率近年来快速提升、潜在风险值得关注；若考虑到中外居民债务结构因素，剔除居民经营性贷款及房贷后的狭义消费贷规模仍有一定提升空间。我们基于消费贷杠杆率、债务收入比、消费贷渗透率三个维度测算居民狭义消费贷余额，再取三个口径的均值作为最终规模，中性假设下测算得出2025年我国居民消费贷余额（不含房贷）有望接近28万亿元，对应2020-2025年复合增速13%。

图表：我们预计未来五年我国居民消费贷余额（不含房贷）复合增速有望达到13%

资料来源：央行，万得资讯，国家统计局，美联储，中金公司研究部；注：狭义消费贷规模未考虑互联网消费金融平台漏损

图表：我国消费贷及小微经营信贷余额高频监测

资料来源：央行，银保监会，中金公司研究部

#2 如何看待未来消费金融公司的市场份额？

消费贷资金来源中商业银行贡献近九成、消金公司份额显著提升

消费信贷底层资金来源包括银行等存款类金融机构（含传统银行、互联网银行、信用社与财务公司）、汽车金融公司、消费金融公司、小贷公司、ABS、信托计划等。我们测算，2020年末50万亿的广义消费贷余额中商业银行资金占比超过95%；而在16万亿的狭义消费贷余额中，商业银行作为最大资金提供方占比86%，汽车金融公司（5%）及消费金融公司（3%）次之。

信用卡贷款（聚焦优质用户、定价在18%以下）是银行参与消费金融的主要方式之一，而消费金融公司主要通过发放现金消费贷与分期贷款等方式（聚焦长尾用户、大多机构定价在18%-24%）、在产品与客群定位上与商业银行存在明显差异。我们测算，剔除信用卡贷款后，消费金融公司在狭义消费贷余额中的占比由15年的2.0%提升至20年的6.1%、份额提升明显。

图表：消费贷资金端测算：银行是最大的资金提供方、消金公司份额显著提升

资料来源：央行，银保监会，银行业协会，网贷之家，艾瑞咨询，易观智库，中金公司研究部

图表：从消费贷银行端资金来看，城商行占比稳步提升

资料来源：央行，银保监会，公司公告，银行业协会，网贷之家，艾瑞咨询，易观智库，中金公司研究部

注：交通银行、华夏银行、齐鲁银行消费贷中可能包含部分经营贷款余额

助贷平台进入转型“深水区”，行业格局重塑后消金公司有望迅速崛起

往前看，在监管环境变化、消费贷供给端持续扩容以及行业参与主体角色转换下，我们认为消费金融公司作为资金方在消费贷市场中的份额有望迅速提升：

监管重塑行业格局、不合规机构将出让市场份额。2020年下半年以来消费金融行业政策频出，主要聚焦在宏观杠杆及金融系统性风险（在资本金、杠杆率、联合出资比例、风控职责、集中度、跨区域经营等领域对互联网平台及银行资金方进行约束）、消费者权益保护（防止暴力催收、借款成本高、信息不透明等问题）、合规经营及防范监管套利（针对联合贷、纯助贷、大数据风控等各类商业模式以及征信业务边界等方面通过一系列文件逐步补足此前空白）、市场集中度及行业公平竞争（对不公平价格行为、限定交易等行为进行明确规定）。我们认为，伴随征信管理办法在今年9月正式落地，我国消费金融行业监管框架已逐步清晰，此前深度参与消费信贷发放的非持牌金融机构或将正式进入转型“深水区”，在这一阶段中不合规机构、无法完成整改要求的机构将更多出让市场份额到消费金融公司等持牌机构。

市场持续扩容及资金方参与主体角色转换。一方面，当前持牌消费金融公司牌照持续发放且注资频繁（目前已经开业的消费金融公司达30家）、2021年以来有3家相继获批开业，持牌机构不断扩容将持续提高消费金融公司的整体供给水平；另一方面，消费金融公司为持牌金融机构、杠杆水平大于小贷等牌照，我们认为符合申请要求、具备资金优势的其他类型放款机构或将在未来通过申请消金牌照的方式继续拓展消费信贷业务。例如，根据支付宝App公告，11月7日蚂蚁集团启动“借呗”与“信用贷”品牌隔离，11月24日启动“花呗”与“信用购”品牌隔离，“花呗”与“借呗”贷款余额将由蚂蚁消费金融公司承接，我们认为这种资金方的角色转换将有望推动消金公司在消费贷资金端的份额迅速提升。（根据中国信达12月24日的公告[1]，我们假设蚂蚁集团完成整改时需承接联合贷款余额1万亿元，30%计入表内则蚂蚁消金贷款余额将接近3,000亿，而资产规模领先的招联消费金融公司2020年总资产仅为1,083亿元。）

图表：消金公司凭借其牌照优势可以通过自营、联合贷以及助贷模式拓展消费信贷业务

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

#3 如何理解消费金融公司的运营和盈利模式？

前端业务：聚焦长尾客群，发放小额、分散、短期的消费贷款

客群定位：具有明显的长尾特征、与银行信用卡业务实现错位发展

截至2020年底，我国消费金融公司累计服务客户数已达1.63亿人次，客群定位具有明显的长尾特征（主要包括蓝领客群、初入职场的白领客群、小微企业主等中低收入人群）。基于消费金融公司用户画像，我们总结了其客群定位的变化趋势[2]：1）低学历群体金融可获得性得到有效提升；2）伴随当下年轻人超前消费、个性消费以及网络消费的特点愈发突出，“90”后客户占比较高；3）不断向三线以下城市下沉，逐步填补商业银行传统金融服务的空白。

图表：2020年消费金融公司服务客户数达1.63亿人次

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

注：1）服务客户数指截至历年年底未完结合同的客户数量；2）客户数为各家消费金融公司客户数的累加值，并未提出重合部分

图表：消费金融公司客群主要为低学历群体、“90”后群体和三线及以下城市群体

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

产品形态：以小额、分散、短期的消费贷为主，场景金融规模逐步提升

根据2013年出台的《消费金融公司试点管理办法》[3]规定，消费金融公司的主营业务方向为：向个人客户发放以小额、分散为特点的个人消费贷款（不包括住房及汽车贷款），同时借款人贷款余额不得超过人民币20万元。在实际业务发展中，由于消费金融公司主要服务于银行等传统机构覆盖不到的人群，其产品属性在支付方式、产品定价与计息方式、额度范围与还款期限（普遍在7到12个月）以及额度循环方式等方面与传统银行存在一定差异。

图表：样本消费金融公司产品信息展示

资料来源：公司公告，公司App，中金公司研究部

注：1）从上至下不同颜色代表以股东背景划分的消费金融公司类系，分别为由银行控股的消费金融公司、“银行+产业系”消费金融公司（非银行控股、银行和产业类公司均参股）、“产业系”消费金融公司（仅产业类公司参股）、其他消费金融公司（包括外商独资和非银行金融机构控股等消费金融公司）；2）同一类系下按最新注册资本高低选取典型样本公司产品信息展示

从贷款支付方式区分，消费金融公司提供的贷款产品可分为自主支付类和受托支付类。

自主支付类贷款产品：消费金融公司根据借款人的提款申请将贷款资金直接发放至消费者个人账户中，然后由借款人自主用于各类场景的消费。

受托支付类贷款产品：借款人先确认消费的商品和内容，并与商户达成交易意向后向消费金融公司申请贷款。消费金融公司对借款人和合作方（商户、电商平台等）进行严格的风险评估，确保消费交易真实性后，贷款直接流向消费场景。目前，各消费金融公司基于股东以及合作方的场景优势，开展场景金融产品的占比增加、分布广泛。

图表：自主支付类贷款产品模式和受托支付类贷款产品模式对比

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

图表：2019年消费金融公司场景消费贷占比增加

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

图表：2020年招联消金各类场景产品余额占比

资料来源：金融债发行公告，中金公司研究部

图表：2020年马上消金各类场景产品余额占比

资料来源：金融债募集说明书，中金公司研究部

注：教育类场景产品包括出境留学、国内教育和教育旅游三类别场景产品

获客渠道：基于自身资源禀赋及客群定位选择获客方式及策略

消费金融公司获客渠道可分为线下投放、线上自主投放和线上第三方引流，其中第三方引流占比较高，重要性逐渐提升（2019年有16家机构的第三方引流渠道投放占比超过了50%）。消费金融公司基于自身资源禀赋以及客群定位在获客方式和获客策略的选择上各具特色。我们认为，线下营销团队和线上自主投放获客有助于消费金融公司掌握获客主动权、侧面增强存量客户经营的能力，第三方引流获客可以充分利用科技/流量平台在数据增维、智能获客和平台网络效应等方面的优势，提升获客的效率和质量。

图表：2019年消费金融公司线下投放/线上自主投放/第三方引流占各区间机构数和各获客渠道业务变化

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

后端融资：以同业借款为主，融资渠道逐渐拓宽有望降低资金成本

基于《消费金融公司试点管理办法》的规定，我国消费金融公司的融资渠道主要有：1）接受股东境内子公司及境内股东的存款，这类资金是初创期消费金融公司的重要资金来源；2）向境内金融机构借款，主要为向境内银行、信托公司等金融机构申请借款或循环授信额度；3）经批准发行金融债券；4）境内同业拆借，主要指在同业拆借市场中拆入短期资金，期限为92天以内；5）资产证券化（ABS）。由于发行金融债券和ABS的融资资格条件限制以及股东增资的复杂性，同业借款（包括金融机构借款和同业拆借）成为消费金融公司的主要融资方式，2020年末，头部消费金融公司（招联/兴业/马上消金）同业借款额规模占总负债比例平均超过80%。

图表：消费金融公司的同业拆借、发行金融债券和信贷资产证券化的资格条件

资料来源：中国人民银行，中国银行保险监督管理委员会，中金公司研究部

图表：2020年招联/兴业/马上消金同业借款额规模占负债端比例平均超过80%

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，公司年报，万得资讯，中金公司研究部

融资结构日趋多元和优化。受股东背景、经营状况、资金需求程度等不同因素影响，各消费金融公司的融资结构不同导致综合融资成本不同。相比股东存款和境内金融机构借款，同业拆借、ABS和金融债等融资方式的资金成本较低（2018年分别为5.0%/5.2%/6.7%）。消费金融公司对ABS和金融债融资方式依赖性的增加（2016-2021至今发行总额CAGR：ABS为20%，金融债为37%），一定程度上减弱银行借款、信托借款等融资渠道成本增长的影响。

图表：消费金融公司综合融资成本和各融资渠道成本变化趋势

资料来源：中国银行业协会消费金融专业委员会，万得资讯，中金公司研究部

注：1）虚线为计算值，ABS融资成本=当年所有消费金融公司新发行A类和B类ABS的发行利率的简单算术平均，金融债融资成本=当年所有消费金融公司新发行金融债的发行利率的简单算术平均，2017年无新发行金融债；2）2021年数据截至2021年12月8日

图表：消金公司ABS发行数量和总额呈增长趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：2021年数据截至2021年12月8日

图表：消金公司金融债发行数量和总额呈增长趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：2021年数据截至2021年12月8日

盈利表现：高净息差支撑高盈利水平，资源禀赋差异下业内分化明显

经济模型：净利息收入+其他业务净收入-管理成本-资产减值损失-其他支出

收入端主要包括：1）由发放贷款产生的利息净收入；2）客户购买附加产品产生的佣金、客户借款逾期产生的滞纳金收入、承担用户账户维护等职责产生的服务费收入以及基于分期服务向合作商户收取的佣金收入，扣除成本支出后的手续费及佣金净收入；3）部分消费金融公司基于自身禀赋开展的例如技术输出等服务模式产生的科技服务费、通过债券投资产生的投资收益等其他收入。从目前头部消费金融公司的发展状况来看，其营收仍以利息净收入为主、中收占比仍然较少。

图表：头部消费金融公司营收、资产、负债结构拆解

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表：消费金融公司2020年营收及同比增速对比

资料来源：公司年报，公司公告，中金公司研究部

图表：与2020年受疫情影响相比，多数消费金融公司的净利润在2021年上半年取得明显增长

资料来源：公司年报，公司公告，中金公司研究部

业务及管理费用：主要包括人力资源费用、行政办公费用、销售营销费用等业务费用以及折旧与摊销等。从费用率来看，除招联消金公司成本收入比相对较低外，兴业/马上/捷信三家消金公司的成本收入比与宁波/招商/平安等零售业务突出的银行并不存在明显差异。

图表：2020年消费金融公司与银行费用收入比（业务及管理费用/营业收入）对比

资料来源：公司公告，万得资讯，公司年报，中金公司研究部

资产减值损失：即按照会计审慎原则，消费金融公司根据经济环境和自身经营状况在当期计提的其发放贷款的资产减值损失，主要与其资产质量相关。相较银行的消费信贷客群，消费金融公司的客群具备明显的长尾特征、信用风险相对较高，但头部消费金融公司凭借领先的风控能力近年来资产质量基本保持稳定。

图表：消费金融公司拨备覆盖率对比

资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部

图表：消费金融公司信用成本对比

资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部

图表：消费金融公司消费信贷不良贷款率近年来基本保持稳定

资料来源：公司公告，公司年报，万得资讯，中国银行业协会消费金融专业委员会，中金公司研究部

注：银行不良率为所选银行其他类贷款（主要包含一般消费贷）不良率

杜邦分析：在相较低的杠杆下通过较高的净息差获得相对较高的盈利水平

相较传统银行/互联网银行，消费金融公司在较低的杠杆下通过较高的净息差获得了相对较高的盈利水平（招联消金/马上消金/兴业消金2020年ROE分别为16%/11%/32%）。此外，中收、费控及资产质量等将决定消费金融公司之间的盈利能力差异。例如，2020年兴业消费金融在相对较高的净息差水平下，其营业费用由于线下获客的经营模式显著高于同业、资产减值费用低于消费金融公司同业，因此得到了高于同业的ROE水平；招联消费金融在相对较高的净息差水平下，其资产减值费用相对较高，但由于其低于消费金融公司同业的成本率亦获得了相对较高的ROE水平。

图表：消费金融公司同业可比公司杜邦分析

资料来源：公司公告，公司年报，万得资讯，中金公司研究部

注：上市银行平均值基于所有A股上市银行相关比例的算数平均值

图表：消费金融公司同业可比公司ROE对比

资料来源：公司公告，公司年报，万得资讯，中金公司研究部

[1]http://www.cinda.com.cn/resource/830/1135/1152/156657/158144/39108112/1640339895819126088183.pdf

[2] 中国银行业协会消费金融专业委员会. 《中国消费金融公司发展报告（2020）》. 2020年8月

[3]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.htmldocId=264167&itemId=861&generaltype=1

[4]《中国消费金融公司发展报告2020》.中国银行业协会消费金融专业委员会. 2020年8月

文章来源

本文摘自：2021年12月28日已经发布的《消费金融公司研究指南：分析、筛选及估值》

姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001SFC CE Ref：BIJ003

李亚达 SAC 执业证书编号：S0080120080109

本文转载自《中金点睛》