中金固收 利率：银行表内外负债刚性如何破解？

摘要

当前“宽信用”的难点一方面在于实体融资需求偏弱，另一方面则在于价格的制约，金融机构息差收敛至历史相对低位、同时个别行业风险抬升的背景下，机构自主让利宽信用的意愿有限。从对金融机构负债梳理来看，银行端负债成本的刚性制约仍在存款端，尤其对定期存款利率的敏感性提升，相比之下同业负债、应付债券和向央行借款反而成为银行调控负债成本的工具。理财则是净值化转型推动下，新发理财产品期限有所拉长，对应负债成本边际也有所抬升。而为了缓解金融机构负债端压力，央行和监管陆续出台了诸多政策和工具，以引导金融机构负债成本下行，目前来看政策有一定的效果，但幅度还不明显，仍需政策的进一步出台。当前政策的调整更多聚焦于长期限定期存款利率上限的下调以及便宜资金的释放，我们认为后续可进一步从三点入手来缓解机构负债成本的压力：1）尝试进一步将1年及以内短期限存款利率上限向下引导。2）监管考核约束适度放松。3）适度调降公开市场操作利率。整体来看，要降低银行的负债成本，其实是个综合性工程。一方面，需要货币政策放松，降息或其他对价格调控工具推出的必要性仍在；另一方面，需要缓解银行过紧的各种流动性考核指标，减弱对存款的过度考核，而存款利率本身也有一定的调整空间。此外，考虑到机构在主动负债管理上有拉长久期的行为，因此除了被动等待政策对负债端成本的向下引导外，机构也可从自身资产配置的角度出发，适度提升债券杠杆和延长债券久期等，以主动寻求息差的增厚。

正文

自11月以来，央行进行了系列政策操作，包括推出碳减排支持工具、全面降准、下调再贷款再贴现利率等，这些政策工具均旨在为银行等金融机构提供相对便宜的资金，以鼓励金融机构加大对政策支持领域的资金投放，并实现实体融资成本的下行。我们此前曾多次提及，当前“宽信用”的难点一方面在于实体融资需求偏弱，另一方面则在于价格的制约，金融机构息差收敛至历史相对低位、同时个别行业风险抬升的背景下，机构自主让利宽信用的意愿有限。今年投资者对“资产荒”的感受比较深，而对负债端的关注则相对要弱一些，毕竟相比于资产端而言，负债端跟踪的难度更大。随着近期市场对潜在降息可能的关注增多，我们认为有必要对当前金融机构负债端情况进行梳理，并以此来评估负债成本调降的可能。

银行：负债成本的刚性制约仍在存款端，尤其对定期存款利率的敏感性提升

吸收存款：存款利率曲线平坦化，活期存款占比下降，定期存款占比提升，个别新增定期存款集中在短端的大行和城商行，可能面临综合吸存成本走高的压力

存款自律定价机制改革后，存款利率自律上限的确定方式由此前的倍数转为加点，优化后的存款利率自律上限表现为短端小幅走高、长端下行，存款利率曲线趋平，且中小行短端提升幅度要高于长端（图1）。这种价格调整下，对于比较依赖于1年以内期限存款的银行而言，其吸存成本边际上反而有所抬升。从对银行报表梳理看，上半年银行吸存成本虽然整体下行，但个别国有大行和城商行存在抬升的情况（图2）。据这些银行半年报披露，存款成本的抬升主要受几个因素影响：一是受存款定期化趋势影响，活期存款占比下降，但定期存款占比抬升，尤其是1Y以内定期存款占比的上行，推升了综合吸存成本；二是受存款市场竞争持续加剧影响以及市场环境变化所导致。上半年，存款类金融机构存款结构中，居民和企业活期占比要低于往年同期，且这种趋势延续到了下半年。活期存款占比变动具备一定的季节性特征，半年末和年末时点，活期存款的占比会有所提升，且四季度会呈现逐月走高的态势。但从今年的趋势看，10月活期存款占比不升反降，虽然11月有所回升，但幅度有限，且主要拖累来自于大行（图3）。整体来看活期存款对吸存的贡献相比上半年进一步走弱，这种情况与2018年的比较相似。考虑到当前银行新增存款中定期占比进一步升，如果这些新增定存的期限仍集中在1年及以内，银行吸存的综合成本可能相比上半年有进一步提高，尤其是大行。事实上，从融360提供的数据来看，11月1年及以内的短期存款加权平均利率均较9月末有不同程度的抬升（图4），相比于三季度而言，股份行情况有所好转，但国有大红和城农商行成本压力均有一定的抬升。

图表1：优化后，存款利率曲线趋平

资料来源：央行，中金公司研究部

图表2：银行报表披露的银行吸存成本分布

资料来源：央行，中金公司研究部

图表3：企业和居民活期存款占比变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：四季度短期限的定期存款加权平均利率相比三季度进一步提升

资料来源：融360，中金公司研究部

应付债券：利率趋势下行背景下，银行债券发行利率跟随走低，叠加“资产荒”对需求端的支撑，银行主动拉长应付债券久期控成本，国有大行和股份行更为积极

今年应付债券同比增速放缓，前11个月，存款类机构新增应付债券近6000亿元（剔除政策性银行债），位于近年来均值附近（图5）。伴随年内利率的下行，银行应付债券的综合成本回落，但降幅集中在上半年，四季度银行新增应付债券的加权平均利率边际有所回升，背后主因是银行拉长了应付债券的久期，银行新增债券加权平均发行期限在三季度有明显的抬升。应付债券主要包含银行债和同业存单两大类，其中银行债多用来补充银行资本，存单则更多作为主动负债管理的工具。细分来看，今年银行主动负债拉长久期更为明显，存单净增结构里1年期占比明显提升，对应加权平均发行期限也在走高，尤其是四季度（图6）。从成本上看，由于存单利率趋势下行，即便银行拉长了存单发行久期，综合加权平均成本边际抬升反而有限（图6）。商业银行债则是受益于今年“资产荒”的大背景，一直颇受投资者尤其是理财的青睐，银行二级资本债和永续债的利差也位于历史相对较低水平，综合成本亦有所下降，国有大行和股份行相对更为明显（图7）。

图表5：从历年前11个月银行新增应付债券规模看，今年增量在均值附近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：同业存单加权平均发行期限拉长（上），同时受益于银行间流动性平稳，即便拉长了发行久期，综合成本边际抬升幅度并不高（下）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至11月末

图表7：银行债加权平均发行利率（上）；加权平均发行期限（下）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至11月末

整体来看，应付债券作为偏主动管理的负债工具，对负债综合成本的调节起到了重要的作用，银行也在低利率的背景下，主动拉长久期控成本，一定程度上缓解了短期限存款成本边际抬升带来的压力，同时也改善了银行流动性考核指标。

同业负债：自同业业务严监管后，今年新增规模首次转正，成本维持在近几年低位，且平稳性上升、波动性降低

过去几年在同业负债严监管推动下，银行同业负债整体规模逐年压降，今年则重新转为正增长。前11个月，新增同业负债规模5680亿元，为2017年以来首次转正（图8）。同业负债主要包括同业拆入和卖出回购，从成本上看，二者今年都呈现低利率、低波动的特性。回购层面，在央行健全基准利率体系的背景下，银行间回购利率围绕政策利率（OMO 7天逆回购利率）中枢波动，全年波动性降低，尤其是二季度以来，质押式回购加权平均利率基本围绕在2%-2.1%区间波动。同业拆借层面，利率水平也整体维持在这一区间窄幅波动（图9），同时与存单表现一致，低利率环境下，部分银行也有主动拉长同业拆入的久期。从对上半年银行半年报梳理来看，部分同业负债加权平均利率抬升的银行，其多为主动增加了中长期同业存放资金规模。

图表8：同业负债恢复正增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：同业负债加权平均成本且波动性降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

向央行借款：两次降准置换部分MLF后，整体规模表现为净回笼，而从成本上看，包括降准、再贷款、碳减排支持工具等所释放的新增资金，成本要低于MLF等传统工具

央行分别于7月和12月进行两次全面降准操作并置换适量到期的MLF，对应银行前11个月向央行借款的规模整体下降，减少近5600亿元（图10）。而从成本端来看，虽然央行年内维持了MLF和7天逆回购利率不变，但已经实施了类似于降息的举动。比如央行11月9日推出的碳减排支持工具，给予的利率是1年期1.75%，直接比1年期MLF低了120bp。央行12月初也调降了各期限的支农和支小再贷款利率25bp，经过过去几次的调降，支农和支小再贷款利率已经全部低于2%的水平。我们认为如果降准、再贷款、碳减排成为未来更主要的流动性投放工具，对MLF和7天逆回购的依赖性降低，那么央行边际上新增投放出来的流动性，资金成本全部都是2%以下的。从我们测算的每季度央行各种流动性投放工具的加权资金成本来看，实际上也有逐步走低的效果。

图表10：银行向央行借款规模下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

小结：银行端负债成本的刚性制约仍在存款端，尤其对定期存款利率的敏感性提升，相比之下同业负债、应付债券和向央行借款反而成为银行调控负债成本的工具

银行端负债成本的刚性制约仍在存款端，尤其是短期限定期存款的约束较大；相比之下同业负债、应付债券和向央行借款，成本整体下行或维持在低位震荡，反而成为银行调控负债成本的工具。但银行负债构成中，吸收存款又占绝对主导地位，在活期存款占比逐年走低的背景下，银行综合负债成本对定期存款利率的敏感性提升。而目前银行定期存款中，2年及以上的占比相对较低，主要仍集中在1年及以内。央行三季度货币政策执行报告中提及，9月新发生定期存款5.6万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降5.9个百分点。假设存款结构进一步优化，会有更多的长期现定存转为1年及以内的短期限定存，在这一转化过程中，对银行的影响也将有所分化。对于过去比较高依赖于长期定存吸收负债或“高息揽储”的银行而言，利于其综合负债成本的边际下行；但对于过去本身并不依赖于长期定存吸纳负债，或者本身吸存压力不大的银行而言，反而可能推升其负债综合成本。同样根据央行上述披露的9月数据来看，9月大行新发生定期存款3.7万亿元，其中2年期及以上发生额为7842亿元，占大行定期存款比例约21%；对应可以算出其他中小行新发生定期存款约2万亿元，2年期及以上占比约34%。可以看到相比中小行而言，大行过去吸存压力不大的背景下，其对长期限定存的依赖度较低。也就是说，在存款利率优化的过程中，大行和中小行吸存成本的差异有所收敛。大行过去在吸收存款端有着比较优势，这种收敛对其影响相对有限。而对于中小行而言，虽然存款自律定价机制的调整边际释放了其长端吸存成本的压力，但考虑到定存结构中，长期限占比并不主导，其实际吸收存款的成本压力仍在。我们可以假设新发生定期存款中1/3来自于2年期及以上、2/3来自于2年期以下，同时再假设2年期及以上存款利率加权平均下降30bp，2年期以下的存款加权平均利率抬升15bp，那么对应新发生的定期存款加权平均利率大体会维持不变；即便我们下调短期限定期存款利率抬升幅度的假设，比如调整至10bp，对应新发生定期存款加权平均利率仅下行约3-4bp，幅度亦是比较有限。所以整体来看，目前存款利率对银行负债成本下行的制约仍较大，需要政策层面进一步的引导。

其实自2018年以来，银行负债端便一直受制于存款端成本的约束，过去银行负债成本抬升阶段，一方面是受到“存款荒”影响，比如2018年经济走弱背景下，企业和居民存款增长乏力，再比如2020年下半年结构性存款压降所带来的存款补充压力；另一方面则是受制于监管考核约束。而为了解决银行负债成本刚性的问题，政策近些年也做了诸多调整。包括并不限于：2019年10月18日，《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》落地，通知要求结构性存款要转型为“真结构”，杜绝变相高息揽储；2020年3月，央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，再度对结构性存款的利率进行约束，同时要求银行要按规定整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品；2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。此外，包括现金管理类理财产品新规正式稿的落地等，也都彰显了政策对银行负债端利率向下引导的意图。

除了优化并释放吸存压力外，在过去金融机构“负债荒”并制约资产端投放阶段，央行也会进行一定的流动性支持，来降低银行负债端压力，以达到支持实体的效果。比如2018年央行的多次降准，再比如2021年，央行除全面降准外，也新增了诸多结构性货币政策工具，以定向的为金融机构释放便宜资金。不过与2018年不同的一点在于，过去银行“负债荒”更多的体现在量的层面，而当前银行负债端的制约在更多是在价格层面。这一定程度上也可以解释，为何央行今年推出的诸多结构性货币政策工具，更加注重结构投放和价格让利。

理财：净值化转型推动下，新发理财产品期限有所拉长，对应负债成本边际也有所抬升

对于理财产品而言，打破刚性兑付背景下，其没有严格意义上的负债成本概念，更多是从预期收益的角度进行评估。而随着净值化转型推动，目前部分新发理财也不再披露预期收益率，而是转为用基准比较的方式进行阐述。所以对理财负债成本的估算，我们认为可以从新发理财产品久期的角度出发。通常来讲，理财产品封闭期越长，投资者预期回报率会越高，也就意味着理财负债成本潜在提升。

今年三季度以来，新发理财产品期限有明显拉长，从新发理财产品期限分布看，下半年1Y及以上理财产品的占比有明显提升（图11），对应理财子发行的理财产品业绩比较基准整体呈上行趋势（图12）。长久期理财产品也吸引了部分增量资金的买入，对理财规模增长起到了重要作用。这种期限的拉长更多是理财发行方的主动行为。过去理财产品新发集中在短期限产品，但净值化转型过程中目前短期限产品收益率面临下行压力，对投资者的吸引力有限，因此部分银行和理财子转为专注于定开和封闭式产品的设计，并通过拉长期限，叠加“固收+”等策略的搭配，给出较高的预期收益率，并借此提高产品的吸引力。对居民和企业而言，这类产品的吸引力在于收益率高且净值波动不明显；对于银行和理财子而言，优势在于管理难度低，且对投资决策的容忍度较高，可以通过长期、多元化的投资来分散风险。这种看似居民和银行双赢的局面，其实是通过拉陡理财收益率曲线实现的，虽然利于规模扩张，但边际抬升了银行负债端成本的压力。

图表11：新发理财集中在长端

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：理财子产品业绩基准下半年趋势上行

资料来源：普益金融，中金公司研究部

刚性的负债成本如何破？

受制于负债成本的刚性，金融机构的息差仍处在压缩的过程中，以银行为例，截至3季度，各类型银行的净息差都处在历史相对低位（图13），低息差也成为了制约银行主动“宽信用”的因素之一。央行和监管陆续出台了诸多政策和工具，以引导金融机构负债成本下行，目前来看政策有一定的效果，但幅度还不明显，仍需政策的进一步出台。

图表13：商业银行净息差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前政策的调整更多聚焦于长期限定期存款利率上限的下调以及便宜资金的释放，我们认为针对目前银行负债结构的调整，可更多关注以下几点：

1）尝试进一步将1年及以内短期限存款利率上限向下引导。如此前分析，当前银行存款分布呈现活期存款和长期限定期存款占比均在减少，并转化为短期限定期存款的趋势。在这一背景下，长期限存款利率的向下引导，对吸收存款综合成本的影响力减弱，银行反而对短期限定存利率的敏感性提升。因此如果想要更有效的引导银行吸收存款成本下行，可以适度调降短期限定存利率的自律上限。从短期限存款利率本身而言，货币市场利率整体下行背景下，其上限适度的下调也比较符合利率市场化的方向，事实上，包括货基和现金管理类理财产品的收益率近期也都出现了不同程度的下行（图14）。

图表14：年内货基收益率整体下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2）监管考核约束适度放松。负债成本刚性以及银行“高息揽储”的原因还包括监管指标约束。2018年7月1日起正式施行的《商业银行流动性风险管理办法》，对于银行的流动性管理实施了更为全面的规定。其中的流动性相关指标对于吸收存款相比于其他同业负债而言更为倾斜，一定程度上加剧了银行对于存款的争夺。过去监管趋紧的背景在于打击影子银行、打压同业杠杆、并鼓励银行尤其是中小行的业务回归本源。在过去金融潜在风险较高的阶段，这些监管约束对去风险、去杠杆起到了很好的约束作用。但随着银行同业杠杆回落、业务转回本源后，考核约束反而可能会制约其业务模式的转变。以流动性考核指标为例，适当的考核约束可以降低银行发生流动性风险的可能，但如果银行过于看重或过于刻意地去满足这些考核指标，又会造成资金的冗余和闲置。近些年银行各类流动性指标其实均有不同程度的改善，我们认为可以适度的放松一些监管指标来进行监管政策的跨周期调节。

3）适度调降公开市场操作利率。除了存款端和监管端调整外，货币政策也有适度放松的必要。虽然向央行借款并不是银行负债的主要来源，但政策利率的调降会通过降低银行表内流动性摩擦、引导无风险利率下行的方式，传导到银行负债整体，尤其是同业负债和应付债券。即便是刚性的存款端，可能也会受益于政策利率的下降而带动成本的下行。毕竟利率水平整体下行后，包括货基、理财等产品的收益率也会有所下行，一定程度上可以释放银行的吸存压力和吸存成本。

整体来看，要降低银行的负债成本，其实是个综合性工程。一方面，需要货币政策放松，降息或其他对价格调控工具推出的必要性仍在；另一方面，需要缓解银行过紧的各种流动性考核指标，减弱对存款的过度考核，而存款利率本身也有一定的调整空间。此外，从负债端变化引申来看，目前银行等金融机构在主动负债管理上，有一定的拉长久期行为，但资产端投资上，对拉长久期缺依然表现的比较保守。如果从资负匹配角度讲，随着银行主动负债久期拉长、资金稳定性增强，其在资产端投资上的灵活度理论也应有所提升，包括久期策略上，也可以适度的拉长久期来匹配负债久期的提升，否则即便是通过主动负债调降了综合负债成本，从息差的角度而言，金融机构仍会面临压缩的局面，并没有真正的释放压力。因此除了被动的等待政策对负债端成本的向下引导外，我们认为金融机构也可以从自身资产配置的角度出发，主动寻求息差的增厚，包括适度提升债券杠杆和延长债券久期等。

文章来源

本文摘自：2021年12月18日已经发布的《银行表内外负债刚性如何破解？》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

李 雪，SAC执业证书编号：S0080519050002

本文转载自《中金点睛》