中金 | 三轮土拍：质增量减，局部回暖，利润改善

截至2022年1月中旬，试点22城已完成2021年全部三轮集中土拍，整体来看三轮土拍温度虽仍低迷，但在个别低库存城市已初现转暖迹象，同时房企拿地利润空间改善明显。考虑到当前政策方向虽明确但力度仍存不确定性，楼市销售料短期内仍以底部震荡为主，行业出清过程仍在持续，我们继续提示均好型优质龙头的配置机会（个别房企信用风险及2021年业绩压力扰动可能为优质龙头提供逢低买入契机）。

摘要

2021年两集中试点城市推地量同比微增，三轮集中土拍准入条件边际略松。2021年试点22城共三轮集中土拍累计推出宅地宗数同比增加6%，但成交宗数同比下降6%，下半年推地宗数占比57%。三轮集中土拍方案较二轮无明显变化，但保证金比例较二轮边际下行2.3ppt至25.2%，4城降幅超10ppt。

三轮集中土拍质增量减，流拍率下行、利润率改善明显。三轮集中土拍累计推出728宗宅地，成交575宗，流拍率较二轮下行12ppt降至21%，成交宅地对应建面和金额分别较二轮下行11%和8%至6329万平和5948亿元。同时，三轮成交地块质量较二轮提升明显（潜在售价上涨11%）但地货比仍下行0.009至0.437，潜在利润空间（潜在售价与地价差值）增加约1529元/平，对应拿地税前毛利率和净利率分别较二轮增加4ppt和2ppt至28.3%和8.8%。

土地市场温度整体虽仍低迷但在个别低库存城市略有回暖；三轮集中土拍中地方国企拿地占比显著增加，民企基本持平，央企边际下降。分城市来看，三轮集中土拍中成交金额边际走高的11城，其对应狭义库存去化月数较平均水平短约三成，其中3城溢价率也边际走高，初现回暖迹象。分企业性质来看，三轮集中土拍中地方国企拿地金额提升15ppt至54%，拿地质量和利润空间也明显走高（平均售价涨幅达28%，地货比边际下行0.029至0.410）；民企拿地金额边际略增2ppt至30%，央企边际下行17ppt至16%。分企业规模来看，销售Top50的龙头房企拿地金额占比进一步缩减21ppt至20%，其中保利、华润、招商蛇口、龙湖、绿城拿地金额名列前十，销售Top30-50的中型房企拿地份额缩减至零附近。

2021年全国宅地成交结构向基本面较好的城市明显侧重。2021年300城宅地成交建面同比跌幅达-24%，其中试点22城和非22城分别同比下降6%和31%；但宅地成交金额同比仅跌7%，其中22城和非22城分别同比增长6%和下跌19%；对应22城宅地成交建面和金额占比均较此前三年提升6-7ppt。

风险

政策端正向调整力度不及预期，房企信用风险超预期恶化。

正文

2021年三轮集中土拍汇总

三轮集中土拍推出地块质增量减，流拍率下行、利润空间改善

22城供地总量微增、成交总量微降，整体供地节奏侧重下半年。截至2022年1月18日，2021年针对22个试点城市的三轮集中土拍已全部结束。整体来看，22城累计供应宅地宗数较2020年增加6%，各城市涨跌幅在83%至-20%不等；但累计成交宅地宗数较2020年下跌6%，各城市涨跌幅在43%至-38%不等。节奏上看，首轮、二轮、三轮集中土拍的推地时间分别集中于三至四月、七至八月、十一月，成交时间大多较供地时间滞后一个月左右，推地和成交节奏均更加侧重于下半年（上半年推地宗数占比仅43%）。往前看，考虑到2022年楼市景气度大概率仍是前低后高，我们预计22城推地节奏预计还将侧重于下半年。

图表：2021年集中土拍试点城市供地节奏

注：浅红色阴影标识了各城市集中供地月份，颜色由浅到深分别对应首轮、二轮和三轮集中土拍；青岛、杭州、深圳二轮集中土拍挂牌公告曾经撤销并重新挂牌，整理过程中已剔除被撤销的挂牌信息，以加粗、下划线标识。

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，中金公司研究部

三轮集中土拍方案整体变动不大，平均保证金比例微降。自二轮集中土拍明确限制使用“竞配建/自持”后，土拍方式已初步形成“限房价，限地价，摇号/一次报价/竞高标方案”同时“禁马甲”、要求“房企自有资金竞拍”的成熟模式；与之相比，三轮土拍方式并无明显变化，仅极个别城市保留“竞自持/可售人才房/首期付款比例”步骤，多数有建设保障性租赁住房或市场化租赁住房需求的城市，会在宅地挂牌方案中即设定固定比例的租赁住房配建要求，而非要求房企在土拍过程中竞争相应比例。此外，三轮集中土拍平均保证金比例较二轮略下行2.3ppt至25.2%（二轮较首轮略上升1.3ppt），降幅较为明显的城市包括南京（-22ppt）、苏州（-18ppt）、长沙（-11ppt）、青岛（-10ppt）、济南（-9ppt）、武汉（-7ppt）。

图表：2021年三轮集中土拍各城市土拍方式对比表

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，中金公司研究部

三轮集中土拍推地量、流拍率边际下行，推地质量提升、拿地利润空间改善明显。从总量视角来看，三轮集中土拍中共推出宅地728宗，较二轮下降25%，最终成交575宗，流拍率较二轮下行12ppt至21%（其中不乏个别城市提前摸排房企拿地意愿，主动削减地块推盘计划所造成的影响），对应成交建面为6329万平（较二轮下降11%），成交金额5948亿元（较二轮下降8%）。从单价视角来看，三轮集中土拍成交地块质量较二轮提升明显（潜在售价涨幅达11%）但地货比仍下行约0.009至0.437，对应房企拿地利润空间增加约1529元/平方米（以潜在售价和地价之差衡量），拿地税前毛利率和净利率分别较二轮增加4ppt和2ppt至28.3%和8.8%（二轮分别为24.3%和6.8%，首轮分别为22.5%和5.8%）。需要明确的是，此处假设为平均售价基本保持拿地时价格，不考虑房价未来上行或下行对利润空间的正向和负向影响。

图表：2021年三轮集中土拍综合指标对比

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，中金公司研究部

分城市来看，三轮集中土拍中部分低库存城市初现回暖迹象

三轮集中土拍中部分低库存、快去化城市初步显现回暖迹象。分城市来看，22个两集中试点城市中仅6城三轮推地建面超过二轮，但最终有10城的成交建面和11城的成交金额超过二轮，这背后是三轮集中土拍中各城市流拍率的普遍走低（15城流拍率低于二轮）。成交金额走高的11城包括重庆、无锡、杭州、福州、济南、宁波、苏州、长沙、郑州、上海和武汉，多为库存偏低、去化较快的城市（上述11城2021年4季度平均批准上市未售库存去化月数为9.5个月，可观测到的43城同期同口径去化月数约14.1个月），土地市场的边际回温在这类城市已初露头角，其中宁波、杭州、成都的溢价率也较二轮明显提升，反映其复苏更为积极。此外，22城中15城三轮地货比均较二轮有所下行，房企拿地利润空间的边际改善较为普遍。

图表：三轮与二轮集中土拍各城市关键指标对比

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，中金公司研究部

分企业来看，地方国企成为拿地主力，Top30-50中型房企收缩明显

三轮集中土拍中地方国企成为拿地主力，同时其获取土地的质量和利润空间均有所提升，龙头房企拿地规模继续萎缩，其中腰部中型房企拿地规模已缩减至零附近。

以企业性质划分，三轮集中土拍中地方国企拿地份额进一步提升（成交建面和金额占比分别提升12ppt和15ppt至56%和54%），民营企业拿地份额基本持平（成交建面占比略降2ppt至31%，成交金额占比略升2ppt至30%），央企拿地份额明显下行（成交建面和金额占比分别降低10ppt和17ppt至13%和16%）。其中地方国企不仅拿地份额抬升明显，拿地质量也有所优化（成交地块潜在售价环比二轮提升28%），同时地货比下行明显（三轮0.410 vs. 二轮0.439），对应潜在利润空间较二轮边际增长3923元/平米。

分主营业务来看，尽管三轮集中土拍中房企拿地仍是绝对主力，但非房企拿地份额也有所提升（拿地建面和金额占比分别提升7ppt和8ppt至17%和16%），其中工程基建物管类企业提升尤为明显（这可能与三轮以地方国企为主的拿地结构直接相关）。进一步对房企拿地按照企业规模划分，销售Top50的龙头房企拿地份额进一步萎缩（拿地建面和金额占比分别下降13ppt和21ppt至15%和20%），其中销售Top30房企中拿地主力包括保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团、绿城中国，均位列三轮拿地金额前十名内，销售Top30-50这类中型房企的拿地份额已缩减至零附近（一定程度上体现其年末资金面压力）。

图表：2021年三轮集中土拍中房企拿地结构对比（按所有制性质划分）

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，企业信用信息登记查询系统，中金公司研究部

图表：2021年三轮集中土拍中房企拿地结构对比（按主营业务划分）

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，企业信用信息登记查询系统，中金公司研究部

图表：2021年三轮集中土拍中房企拿地结构对比（按企业规模划分）

注：为实现横向可比，此处定义销售额排名前N位的方式以2021年6月克而瑞房企销售榜单为准。

资料来源：中指数据库，各地方自然资源局官网，企业信用信息登记查询系统，中金公司研究部

2021年土地市场整体情况

2021年宅地成交建面跌幅逾两成，结构上更侧重于高能级城市

2021年宅地成交建面跌幅逾两成，金额跌幅仅个位数，成交结构上更侧重高能级城市。2021年300城宅地成交建面同比跌幅达-24%，其中“两集中”试点22城和非22城分别同比下降6%和31%；但宅地成交金额同比仅跌7%，其中22城和非22城分别同比增长6%和同比下跌19%。从22城和非22城的差异性来看，年内土地成交结构较为明显地向基本面更好的城市有所倾斜（试点22城宅地成交建面和金额占比均较此前3年提升6-7个百分点），符合我们此前在2022年度策略《下行周期下的格局重塑和企业突围》中提出的长期土地供应结构演变方向。此外，全年流拍率走高和溢价率下行的趋势在22城和非22城均有所体现。

图表：历年土地市场关键指标情况

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

附录：两轮集中土拍主要房企拿地排名

图表：三轮集中土拍中主要房企拿地建面排名

注：三轮土拍对于联合拿地的处理有所不同，首轮每个联合拿地方计入该地块100%建面，二轮、三轮每个联合拿地方计入等分后的地块建面；黄色字体的房企为第三轮土拍建面排名进入前30名的房企，蓝色字体的房企为第二轮土拍建面排名进入前30名的房企，红色字体的房企为首轮土拍建面排名进入前30名的房企。

资料来源：中指数据库，各城市自规局官网，中金公司研究部

图表：三轮集中土拍中主要房企拿地金额排名

注：三轮土拍对于联合拿地的处理有所不同，首轮每个联合拿地方计入该地块100%金额，二轮每个联合拿地方计入等分后的地块金额；黄色字体的房企为第三轮土拍金额排名进入前30名的房企，蓝色字体的房企为第二轮土拍金额排名进入前30名的房企，红色字体的房企为首轮土拍金额排名进入前30名的房企。

资料来源：中指数据库，各城市自规局官网，中金公司研究部

估值

图表：A股地产公司历史NAV折让水平和远期市盈率

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表：港股地产公司历史NAV折让水平和远期市盈率

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年1月25日已经发布的《三轮土拍：质增量减，局部回暖，利润改善》

张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

王璞 SAC 执证编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362

李昊 SAC 执证编号：S0080120080057

本文转载自《中金点睛》