中金：货币紧缩如何影响美债利率走势？（一）

10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向背景下依然基本不为所动，让市场感到困惑。不过，这与我们过去一段时间一直提示的美联储政策落地往往对应利率阶段性高点的规律一致。那么，如果长端利率并不完全由货币政策决定的话，究竟什么是主导因素？

一、近期长端美债利率跌跌不休的原因？减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素

1）减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点

2）通胀预期回落，10月以来大宗价格和供应链矛盾边际改善，体现为各期限通胀预期普遍回落3）部分避险因素，如Omicron疫情升级，体现为期限溢价下行

二、货币政策影响利率的传导机制？从金融到非金融、从短端到长端
市场对近期利率走势困惑主要是由于预设了货币紧缩必然造成长端利率上行的假设，实际并非如此。美联储货币政策的影响机制是从短端融资成本开始，沿利率曲线逐渐向长端传导，从金融体系到非金融体系。因此货币政策最直接且立竿见影的影响是短端利率。
三、那什么是长端利率的主导变量？短端看政策，长端看增长
但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减、甚至有些时候反向。2013到2018年便是一个很好的观察样板。在5年时间里，美联储减量、加息、缩表，2年利率持续上行，但10年利率却基本持平，即便2016中之后抬升也和增长再度转好高度重合。近期也是如此，2年降10年升、且各期限通胀预期回落。
四、利率曲线走势与资产价格影响？整体趋于平坦化；股市和成长风格依然领先，大宗商品落后
对资产而言，利率曲线的影响可能更为重要。未来大概率趋于平坦化，回顾1990年以来经验，熊平阶段，美股表现不错且以成长领先，美元走强，黄金落后。短端升长端降解读那，股市依然不错，黄金居中，但大宗商品落后。

本周焦点：美债利率近期为何跌跌不休？由什么因素主导？货币政策如何影响利率曲线？

近期，在全球各类资产上下反复并让市场感到困惑的各种变化中，美债利率持续走低无疑是最受关注的一个。10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便这期间有Omicron疫情升级和市场波动引发的避险情绪影响，但让不少投资者不解的是，在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向（12月FOMC决定减量规模翻番、且点阵图隐含超预期的2022年加息3次，《12月FOMC：更为激进的转向，相对积极的市场》）的背景下，长端美债利率依然基本不为所动。要知道，在2月初和10月底美债利率上冲的时候，部分市场预期10年美债可能冲击2%甚至更高水平。

图表：12月FOMC会议将QE减量从当前每月150亿翻番至300亿美元，进而使得整体减量步伐加快至3月

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：此次美联储委员提供点阵图显示的预期共识为0.875%，隐含2022年加息三次

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：从CME交易的利率期货来看，10月以来，2022年3月、7月及9月的加息概率预期均快速抬升

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前联邦利率期货倒退的隐含加息次数为2022年6月1.3次、7月1.6次、12月2.7次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过，这一看似意外的走势，与我们过去一段时间一直提示的美联储政策落地往往对应利率阶段性高点而非起点的历史规律、以及我们在2022年展望中预计减量后利率逐步筑顶、高点在1.8%左右的判断基本一致（《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》）。
要回答上述问题，首先要搞清楚近期回落的原因，同时更重要的是理解美联储货币政策对利率的影响传导机制。如果长端利率并不完全是由货币政策主导的话，那么究竟什么是决定长端利率走势的主导因素？

一、近期长端美债利率回落的原因？减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素

10月底以来，10年美债利率从1.7%高位回落至近期1.4%的低点，回落幅度高达30bp。如果仅看10月底以来这一段时间，我们认为有三个可能原因：
1) 减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点：8月初Delta疫情改善和9月美联储减量预期升温（《9月FOMC：减量可能很快开启》）共同推动美债利率从1.1%的低点持续走高。那么，当减量在11月初FOMC会议上正式兑现且还相对鸽派后（《11月FOMC：“鸽派”减量》），预期的充分计入使得这一推动力逐渐消退。其实这一走势与历次美联储政策落地后的特征基本吻合（例如2013年12月减量开始、2014年10月QE结束、2015年底首次加息和2016年底第二次加息等）。尽管历史不会简单的重复，但历次基本一致的走势本身也说明了一些共性。

图表：历史规律显示，美联储政策落地往往对应长端利率阶段性筑顶，与QE开启往往对应利率低点逻辑一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 通胀预期回落，10月以来大宗商品和供应链矛盾边际改善：9月底和10月初以原油、欧洲天然气和中国动力煤为代表的全球主要能源品大涨、以及码头等供应链拥堵加剧了价格矛盾和市场通胀担忧，也通过通胀预期（breakeven rate）助推美债利率的冲高（10年美债隐含的通胀预期一度超过2.75%的历史高位）。但是，随着预期的充分计入，特别是10月初以来主要大宗商品价格回落、供应链矛盾边际缓解，通胀预期也明显随之回调，成为10月底以来美债利率下行的最主要动力（22bp）。
实际上，通胀预期的快速回落解释了黄金近期的疲弱表现，也说明所谓的滞胀交易并非主导逻辑。最新12月Markit制造业PMI初值显示交付时间和价格改善，同时就业修复，也进一步印证了这一点。

图表：10月初以来大宗商品价格持续回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：供应链矛盾也出现边际缓解

资料来源：洛杉矶港口官网，中金公司研究部

图表：在这一背景下，主要期限的通胀预期也明显回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10月底以来，10年美债利率从高点回落约30bp，其中实际利率回约8bp，通胀预期回落22bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3) 部分避险因素，如Omicron疫情升级：Omicron疫情突然升级，引发市场一度大跌，VIX指数抬升，进而带来了一部分的避险需求，导致利率下行。如果将利率拆解为纽约联储提供的风险溢价和风险中性利率（利率预期）的话，我们可以看到利率预期持续抬升（~13bp），但期限溢价持续回落（~36bp），11月末以来期限溢价在负区间进一步快速下行也与Omicron突发时间基本吻合。这表明投资者即便以付出更多成本为代价也愿意持有更多长久期债券，在一定程度上也说明避险情绪或者对长期增长前景的谨慎。

图表：利率预期抬升，期限溢价持续回落，11月末以来进一步快速下行也与Omicron突发时间基本吻合

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、货币政策影响利率的传导机制？从金融到非金融、从短端到长端

但不管怎样，在近期美联储决定减量加快和加息预期升温的背景下，长端美债利率依然不为所动，是令很多投资疑惑的地方。其实，之所以对美债利率的走势感到困惑，本质上是因为自带了一个预设的推断，即美联储货币政策退出和流动性收紧应该会推动长端利率上行。
但实际是否如此呢？我们需要搞清楚货币政策影响利率曲线的机制。

图表：美联储货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储通过设定利率走廊来使得联邦基金有效利率（当前为0.08%）锚定在FOMC会议决定的联邦利率水平区间内（当前为0~0.25%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

简言之，美联储加息时通过设定利率走廊（上沿为超额准备金率IOER，下沿为隔夜逆回购利率ON RRP）来使得联邦基金有效利率（当前为0.08%）锚定在FOMC会议决定的联邦利率水平区间内（当前为0~0.25%）（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》）。具体操作上，纽约联储通过公开市场操作影响央行与主要商业银行与一级交易商等的资金拆借成本，进而影响一级交易商与其他金融机构的拆借成本（如Libor、FRA-OIS利差）、再传导至与其他非金融机构和个人的融资成本（如商业票据、贷款、MBS和信用债等等）。
因此可以发现，美联储的货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导。当然，除了价格上的操作外，量的操作（如QE开启或者减量）也会通过国债和MBS的供求关系来影响利率走势。

文章来源

本文摘自：2021年12月19日已经发布的《货币紧缩如何影响利率走势？》刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067王汉锋SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

本文转载自《中金点睛》