中金：货币紧缩如何影响美债利率走势？（二）

三、那什么是长端利率的主导变量？短端看政策，长端看增长

在了解了这一传导机制后，我们不难看出，美联储最直接且立竿见影的影响是短端利率，与政策决策高度相关；但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减、甚至有些时候呈反向走势。具体来看，

短端利率：加息或加息预期的升温会直接影响短期的资金成本，体现为FRA-OIS利差和Libor-OIS利差的抬升，进一步反映在超短期和短端美债利率上（如3个月到2年的国债利率水平上）。以2年期国债利率为例，从历史经验来看，其与联邦基金利率走势直接高度相关。如果将10月以来2年期美债利率和CME利率期货隐含2022年7月加息概率拟合的话，我们发现二者高度相关，R平方达86.6%。

图表：从历史经验看，2年期国债利率与联邦基金利率走势和加息预期直接高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10月以来，短端利率的快速攀升主要便受加息预期影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

长端利率：虽然阶段性也会受到加息和紧缩预期影响（例如2013年正式减量前、本轮减量开启前都是如此），但其中期大方向更多与增长趋势，确切的讲是增速水平保持一致。如果以美国GDP同比增速、制造业PMI、又或者美股企业盈利增速作为增长指标的话，就可以发现这些指标对10年美债具有更强的解释力。而且，由于货币紧缩作为逆周期政策往往会抑制增长或者增长预期，因此也就不难理解为何货币政策落地往往对应利率曲线开始平坦化、甚至长端利率的阶段性高点，这与2008年以来每次QE启动反而是长端利率低点的逻辑一致（《加息预期升温阶段资产如何表现？》）。

图表：对比之下，长端美债利率的中期走势更多由长期增长趋势而非货币政策主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：与美股企业盈利（标普500指数非金融EPS同比增速）也是如此

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013年底到2018年底5年时间里，美联储先减量后加息再缩表，2年期国债持续上行。但10年国债利率先下后上，基本持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：即便是2016年后再度上行，与美国增长趋势也高度相关，背后与彼时中国供给侧和棚改带动的美国和全球增长和投资周期可能有更大关系

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际上，2013年底到2018年底便是一个很好的观察样板。在这5年时间里，美联储先是减量（2013年12月）、随后加息（2015年12月）、最后缩表（2017年9月），2年期国债在此期间持续上行。但截然相反的是，10年国债利率先下后上，在5年时间里基本持平。即便是在2016年英国公投退欧的低点后再度走高，看似与2016年12月再度开启加息周期重合，但其实背后与彼时中国供给侧和棚改带动的美国和全球增长和投资周期可能有更大关系，因为2017年美国增长再度回落时，即便美联储加息，10年美债也持续回落。2004年的加息周期也是如此。不过1994和1999年加息周期并不完全一致。

近期的走势也是如此，在10年美债从高点回落30bp的同时，2年期利率上行18bp；且在驱动力上，长端国债中通胀预期和实际利率均下行，而短端利率为实际利率上行、通胀预期回落。这表明，近期各个期限隐含的通胀预期都在从高点回落，与近期供需矛盾和价格压力缓解的趋势一致，但同时对长期的增长预期也有所趋弱。

图表：近期利率走势显示各个期限隐含的通胀预期都在从高点回落，与近期供需矛盾和价格压力缓解的趋势一致，但同时对长期的增长预期也有所趋弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：1985年以来，美联储加息周期开启往往对应收益率曲线的平坦化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此往前看，随着明年美国增速也逐步从今年的高点放缓（近期零售消费和PMI也呈现出这一迹象），整体美债利率中枢可能呈下移态势。当然，在加息临近和预期升温阶段，美债利率完全有可能阶段性再度冲高，但这与中期走势并不矛盾。因此，我们维持美债利率可能先上后下逐步筑顶的判断。我们这一判断的风险是通胀大幅超预期，进而导致政策收紧速度超预期。

四、利率曲线走势与资产价格影响？未来利率曲线整体趋于平坦化；股市和成长风格依然领先，大宗商品落后

通过上述分析，我们可以发现随着美联储进入紧缩周期，长端上行趋缓或筑顶而短端逐步上行是大概率事件，进而导致整个曲线趋向平坦化，这对于资产表现的含义可能大于单一看某一期限的利率走势。

我们将1990年以来长短端利率走势做出如下划分：1）牛陡：利率下行，利差走扩；2）牛平：利率下行，利差收窄；3）熊陡：利率上行，利差走扩；4）熊平：利率上行，利差收窄。此外，还有一种情形是长端利率下行，但短端利率抬升，由于这一阶段历史上并不少见且持续时间较久，因此我们也单独划分出来分析。往前看，预计未来走势可能是在熊平和一上一下（临近衰退）中切换。

图表：1990年至今长短端美债利率走势及收益率曲线形态的阶段划分：牛陡、牛平、熊陡、熊平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从不同阶段资产表现看，回顾1990年以来历史经验，我们发现在熊平阶段，美股整体表现依然不错且仍以成长风格领先（纳斯达克>标普500>道琼斯），美元多数走强，黄金表现落后，这一排序也与我们在2022年度展望中预期的配置方向基本一致（《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》）。

而进入短端升长端降的曲线平坦化后（往往在增长回落甚至衰退阶段），股市依然表现不错（纳斯达克>标普500>道琼斯），黄金居中，但大宗商品、新兴股市及美元相对落后。

图表：熊平阶段大类资产表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：短端上+长端下，曲线平坦化阶段大类资产表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

市场动态：12月FOMC减量加速；12月PMI初值显示价格压力和供需矛盾缓解，11月消费趋缓；美国债务上限延至2023年；股市普跌、利率回落，成长落后

资产表现：债>股>大宗；股市普跌、利率回落

12月FOMC落下帷幕，美联储决定将QE减量规模从当前每月150亿美元翻番至300亿美元，符合市场预期，但相对更为激进的变化是18位联储委员对2022年底加息次数预期达3次，对于这一整体符合预期但略显鹰派的决策，市场反应相对积极。但临近周末，美股市场尤其是科技股再度波动，纳斯达克大跌，主要原因在于市场在消化各主要央行的政策变化（英国央行宣布加息）、以及Omicron疫情的最新进展等。与此同时，拜登签署将债务上限提高2.5万亿美元的法案，使美国财政部的借款授权延长至2023年，暂时避免政府债务违约。

过去一周，美元计价下，债>股>大宗；VIX指数、大豆领涨，美国中概、天然气、港股、印度股市、FAAMNG、纳斯达克领跌。板块方面，电信服务、生物科技、食品饮料领涨，汽车与零部件、能源、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率回落8bp，实际利率回落2bp，通胀预期回落6bp。与此同时，美债利率的回落导致信用利差出现走扩。

图表：过去一周，美元计价下，债>股>大宗；VIX指数、大豆、黄金领涨；美国中概股、天然气、港股、印度、FAAMNG、纳斯达克领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：过去一周，10年美债利率回落8bp，实际利率回落2bp，通胀预期回落6bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，金融地产板块相对跑赢，疫情受损多及周期板块相对跑输

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，电信服务、生物科技、食品饮料领涨，汽车与零部件、能源、耐用消费品领跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一周，美股整体下跌，风险溢价走扩是拖累美股上涨的主要因素

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图表：过去一周，10年美债利率降至1.40%；日本、德国同样回落，中国略有抬升

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图表：美国2s10s期限利差收窄至76.5个基点，纽约联储预测2022年11月衰退概率为6.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年12月19日已经发布的《货币紧缩如何影响利率走势？》刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067王汉锋SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

本文转载自《中金点睛》