【海通策略】春季行情只是迟到不会缺席（荀玉根、郑子勋、余培仪）

核心结论：

对比08、11、18年初，当前股市估值较低且政策偏松，今年大概率不是熊市，更可能是长牛中的休整年，是震荡市。

1月市场下跌源于担忧国内稳增长力度、海外加息、俄乌关系紧张等，扰动正消散，春季行情只是迟到，不会缺席。

稳增长型春季行情往往先价值后成长，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新基建）。

春季行情只是迟到不会缺席

元旦以来，大家期待的春季行情迟迟没有出现，市场反而连续下跌，至今万得全A下跌近10%，上证综指跌8%，沪深300跌8%，创业板指跌12%。有投资者担心春季行情是不是没了，全年是不是要迈向熊市了。而我们认为，今年全年大概率是震荡市，春季行情只是迟到，不会缺席。

1. 22年应该不是熊市，只是震荡市

22年应该不是08、11、18年式的熊市。1月市场连续下跌，有投资者开始担忧今年会不会是一个熊市，我们认为今年是大熊市的概率不大。回顾历史上三次典型的熊市，即08年、11年与18年，市场的下跌主要源自估值下杀：2008年沪深300指数全年下跌66%，整体法下计算沪深300PE（TTM）全年下跌70%；2011年沪深300指数下跌25%，PE（TTM）下跌32%；2018年沪深300指数跌25%，PE（TTM）跌28%。估值下杀有两个原因，一是股市下跌前本身估值就处在高位，二是政策面开始明显收紧：

2008年初沪深300PE（TTM，整体法）高达44倍，股市相对于债市的风险溢价率（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）只有-2.5%，处在2005年以来由低到高99%的分位。与此同时， 07年下半年以来物价明显上涨，CPI当月同比增速自07年8月起一直维持在6%以上，PPI同比增速在07年10-12月分别为3.2%、4.6%、5.4%，随后在07年底举行的中央经济工作会议将我国持续十年的货币政策基调首次从“稳健”调整为“从紧”，08年上半年，除了2月，央行每月上调一次存款准备金率，总计调整了3个百分点至17.5%。

2011年初沪深300PE为15倍，股市相对债市的风险溢价率为1%，处在2005年以来由低到高70%的分位。与此同时实体经济的通胀压力较大，10年11月CPI和PPI的当月同比增速分别破5%、破6%，央行在11年上半年的操作类似08年上半年，大幅收紧了货币政策，整个11年上半年央行每个月上调存款准备金率，2次加息，共计上调3个百分点的存款准备金率与1个百分点的存贷款基准利率。

2018年初沪深300PE 15倍，与此同时由于债券市场此前经历了一年多的熊市，十年期国债收益率在18年初接近4%，因此从大类资产比价的视角看，股市整体的风险溢价率已经到达15年5月的水平，股市整体性价比较低。此外，18年我国尚在宏观去杠杆的进程中，M2同比增速全年在8%的低位徘徊，社融存量同比增速则延续了17年的跌势，从18年初的13%下跌至年末的10%。

回到当下，首先当前股市估值并不高，从股市整体来看，当前沪深300PE只有13倍，股市相对于十年期国债的风险溢价率处在13年以来从高到低35%的分位数，沪深300股息率与十年期国债的比值也处在13年以来从高到低31%的分位数，估值并不高。行业上看，我们计算了125个申万二级行业PE（TTM，整体法）历史分位数，当前PE处在05年以来从低到高50%分位数以上的行业占比为31%，作为对比，18年初该占比数据为43%，11年初为60%，08年初为88%，整体看当前A股的估值压力其实很小。从政策的角度看，去年12月的中央政治局会议与中央经济工作会议释放了明显的稳增长信号，央行在12月下调了存款准备金率，今年1月下调了MLF和SLF利率，同时LPR利率也在去年12月与今年1月下调。整体看，在估值偏低+政策偏松的组合下，今年股市大概率不会是大熊市。

22年是长牛中的休整，偏弱的震荡市。既然今年不太可能会是熊市，那今年全年会如何？我们认为大概率是偏弱的震荡市。2019年初，我们曾提出我国长期股权投资时代正在到来，A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE中枢的抬升，以及人口年龄结构变化带来居民资产配置结构向股市迁移。当然，事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市将持续三年，而万得全A指数在去年也的确实现了历史罕见的年线三连阳。就今年而言，我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》中指出，A股将迎来长牛中的整固期，背后是两大原因：

A股盈利将进入下行期：A股的盈利具有明显的周期规律，以全部A股ROE（TTM，整体法）来刻画，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，其中上升期平均持续6-7个季度。本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，预计将于22Q1见顶，随后A股盈利将进入下行期。除此之外，借鉴历史，通胀后期A股的盈利也会面临下行压力。本轮通胀周期中，CPI同比增速的低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，且全球经济仍在复苏中，国际定价的大宗商品价格有望继续上行，猪价按照猪周期推算今年也将上行，因此今年通胀周期将步入后期，这将对A股盈利造成压力。我们预计2021、2022年全部A股归母净利润同比增速约25%、5%，今年A股盈利增速将明显回落。

均值回归的规律：2005-2018年沪深300指数的年化收益率为8%，19-21年指数的年化涨幅为18%，已经明显高于历史均值。如若观察基金的表现，普通股票型基金指数05-18年年化涨幅约为14%，19-21年三年年化收益率为37%，同样明显高于历史的均值。因此无论是从股票市场还是基金收益率看，22年都需要降低收益率预期。

历史规律显示年度开盘价即是全年高点的概率较低。前文均是从基本面的角度来分析今年A股的走势，得出的结论是今年大概率不是熊市，而是震荡市。其实我们也可以换个角度来评估今年的市场。历年A股的走势最后都会浓缩为一根年度K线，分为年初开盘价、年中最高价、年中最低价、年末收盘价四个价格。回顾A股历史，我们可以发现A股无论牛熊，绝大多数情况下每一年上证综指或者沪深300的年度振幅（年度最高价相对最低价的涨幅）都在20%以上（例外是2017年的上证综指/沪深300以及2021年的上证综指）。今年元旦以来上证综指和沪深300均一路下跌了8%，万得全A下跌了10%，如果今年股市继续复现历史上20%振幅的规律，那未来股市有两种拓宽振幅的方向，向下或者向上。如果继续向下10%，那全年将是大熊市，我们认为这样的概率较低，一是如前所述今年股市估值较低且政策有支撑，二是历史上即便是08年、11年、18年三轮熊市时，指数的年度K线也不是光头阴线，这几次熊市指数在全年的走势都是先涨后跌：08年和18年股市均是先涨了1个月才下跌，11年股市的高点则是在4月。历史上看，以上证综指或沪深300刻画，年度K线是光头阴线的仅有两次，分别是2010年和2016年。

2. 春季行情只是迟到，不会缺席

年初下跌不改春季行情规律。从指数振幅来看，今年A股相比开盘价仍存在上行空间，参考历年市场规律，我们认为春季行情或将是较好的窗口期。开年以来各大指数的接连下探使得部分投资者担忧今年可能不会再有春季行情，然而我们回顾历史后发现过去20年里A股岁末年初的躁动行情从未缺席，期间沪深300和上证综指的平均最大涨幅分别为24%和22%。且2002-03、2010-12、14、16、19年时A股均经历了与当前市场类似的开年下跌，但是前述8年里A股开年每一次跌完后一季度指数均会回升，我们具体回顾2005年股改之后的6次情形：

2010年初：上证综指开年便下跌，到2010年2月3日指数最大跌幅12%，随后指数一路上涨至4月15日，区间最大涨幅10%。

2011年初：上证综指开年延续了10年底的跌势，从年初到1月25日指数区间最大跌幅7%（如果从10年11月指数高点开始计算，最大跌幅为16%），随后指数一路上涨至4月18日，区间最大涨幅15%。

2012年初：上证综指开年虽然延续了11年的跌势，但是只跌了两个交易日，随后便一路上涨至2月27日，区间最大涨幅16%。创业板指则从开年一路下跌至1月19日，从11年11月的高点开始算区间最大跌幅34%，之后创业板指也开始一路上涨，至3月14日创业板指最大涨幅30%。

2014年初：上证综指开年延续了13年底的跌势，从年初到1月20日指数区间最大跌幅6%（如果从13年12月指数高点开始计算，最大跌幅为12%），随后指数上涨至2月20日，区间最大涨幅10%。

2016年初：上证综指开年便连续下跌，到16年1月27日指数最大跌幅25%，随后指数一路上涨至4月15日，区间最大涨幅17%。

2019年初：类似2012年，上证综指也是开年跌了两个交易日便上涨，至4月8日指数最大涨幅为35%。

否极泰来：引起调整的三个因素渐变。新的一年股市并未迎来开门红，我们认为背后主要源自于市场存在三方面的担忧：稳增长政策力度、美联储加息以及俄乌关系。而目前来看，这三个潜在因素已经产生积极变化：

稳增长政策发力中。目前部分投资者对稳增长政策的力度仍存在一定疑虑，尽管目前稳增长的信号已十分明确，中央经济工作会议用25个“稳”字明确了经济工作的大基调，但投资者认为去年12月经济工作会议以来政策实际落地的效果较弱，且在“房住不炒”、“严控地方政府隐形债务”等背景下政策未来可发挥的空间也较小，因此股市也反映了较为悲观的预期。然而当前稳增长政策实际正在密集出台：货币政策方面今年1月17日央行下调MLF利率10个BP，为2020年3月来首次下调；1月20日央行下调1年期LPR利率10个BP、5年期以上LPR利率5个BP；1月21日央行公布自1月17日起下调各期限SLF利率10个BP。此外住建部在1月20日表示今年建设筹集保障性租赁住房240万套，超出此前200万套的预期。根据基建通最新数据，今年以来直至2月3日各个地方发布的有关光伏和风电的拟建项目数量超过4700个，与5G相关的拟建项目有48个，可见稳增长政策的力度正不断加码。借鉴12年初、14年底-15年初、19年初的春季行情，稳增长的逆周期政策逐渐发力下市场终会上涨。

市场已逐渐消化美联储加息预期。市场的另一个担忧则是美联储加息。今年年初以来美联储加息预期不断升温，十年期美债收益率已从年初的1.52%升至2月3日的1.82%，北京时间1月27日美联储主席鲍威尔在货币政策例会后的记者会上称上调利率的空间很大，不排除未来几次货币政策例会都会决定加息的可能。在美元流动性持续收紧的预期下美股和港股均迎来一定的调整，1月3日至27日标普500累计跌幅达9%，1月24日至28日恒生指数累计下跌约6%。而目前来看市场对美联储加息的预期或已消化得较为充分，近期美股和港股已明显回暖，1月28日至2月4日期间标普500累计上涨近4%，1月31日及2月4日恒生指数同样累计上涨了4%。此外对于A股而言，投资者还担心美联储政策收紧下我国货币政策基调易紧难松，但1月28日中国人民银行货币政策司司长孙国峰在新闻发布会上表示“人民银行坚持稳字当头、以我为主”，往后看我们认为稳增长政策力度仍值得期待。

俄乌关系趋于缓和。除政策外，市场可能的担心还在于俄罗斯和乌克兰两国关系。而根据新华社报道，1月26日法国、德国、俄罗斯和乌克兰的四方代表就缓和乌克兰危机等问题展开磋商。四方在会谈后表示，各方应无条件遵守停火协议，并加快推进明斯克协议的实施。俄乌关系趋于缓和后权益市场反应明显，1月26日至2月3日俄罗斯RTS股指和乌克兰股指分别回升了10%和1%，其中RTS指数已经收复1月24日后的跌幅。此外回顾历史上区域冲突期间全球大类资产的表现，可以发现国际冲突事件即便发生，拉长时间看对大类资产的影响实际也较为有限，因此我们认为无需过度担忧。

基金公司自购和上市公司回购凸显股市吸引力。今年以来A股市场接连下跌，A股整体估值也随之下降，投资性价比正逐渐凸显，公募基金和上市公司也开始显示出对后市积极乐观的态度。据中国基金报报道，1月27日至1月29日已有22家公募基金公司发布公告宣布自购旗下权益类基金，自购总金额接近15亿元。同时今年1月以来也有近200家A股上市公司实施了回购计划，累计完成的回购金额总数近100亿元。参考历史，当公募基金大量自购时市场处于阶段性底部的概率较大，例如18年12月时公募基金完成自购金额4亿元，高于18年前11个月平均完成的自购金额2.6亿元，此后19年1-4月沪深300最大涨幅近40%，与之类似的还有16/05、16/07，16/12、20/04。除了公募基金的自购行为外，历史上上市公司回购金额大幅抬升后短期内市场也往往迎来上涨，例如在经历18年A股的大幅回调后，18/12-19/01时上市公司开始积极回购自身股票，两个月累计完成回购金额约170亿元，随后A股市场开始持续回升，除了18/12-19/01外历史上较为典型的时期还有13/06、14/12等。

3. 稳增长型春季行情先价值后成长

稳增长型春季行情的共同特点：先价值后成长。我们认为稳增长政策发力下春季行情可期，在具体的配置方向上可以借鉴同样发生在稳增长政策背景下的历史春季行情，我们在《稳增长型春季行情的行业轮动-20220122》中分析过，具体可以参考的时期为2012年初、2014年底-2015年初、2019年初。

2012年初：随着国内宏观政策宽松，2012/1/6起A股开启了持续时间约两个月的春季躁动行情，且在初期沪深300和国证价值领涨，行业上有色、煤炭、非银风格跑出明显超额收益，此后创业板指和国证成长反超，传媒、电子、计算机等开始跑出超额收益。

2014年底-2015年初：2014-15年在经济下行压力加大背景下宏观政策宽松稳增长，春季行情也由此启动，本轮春季行情的行业特点：前期非银、银行、建筑等价值股搭台，沪深300和国证价值率先上涨；后期计算机、传媒等成长股唱戏，创业板指和国证成长开始加速上涨。

2019年初：18年下半年稳增长政策开始发力，在此背景下19年初春季行情逐渐展开，且在行情前期时消费、金融等价值股涨幅居前，此时沪深300和国证价值占优，而随着春季行情到了后期，计算机、国防军工等成长股开始表现出明显的超额收益，创业板指和国证成长开始反超。

综合来看，稳增长型春季行情期间，前期价值板块通常先上涨，后期成长板块会加速上涨，呈现出明显的价值成长轮动的特征。年初以来市场下跌阶段，价值板块已经有相对收益，我们认为春季行情只是迟到不会缺席，价值板块仍可看好，后期成长板块有望紧跟着上涨。具体选择上我们认为应该均衡配置价值和成长，重点关注受益于政策的大金融和硬科技（新基建）。

价值：金融地产，尤其是券商。我们自去年11月下旬以来一直坚定看好本轮稳增长型的春季行情，参考历史价值板块有望率先跑出超额收益，我们认为其中首选的便是低估的大金融，核心逻辑在于随着稳增长政策发力，经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，银行、地产有望迎来估值的进一步修复。当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。2022/1/20住建部工作会议中提出把防风险摆在更加突出的位置，坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险。目前大金融板块整体估值依然处于低位，当前（2022/02/05，下同）银行PB（LF）为0.62倍（处13年初以来1.6%分位）、房地产为0.95倍（处4.6%分位）、证券为1.6倍（处24.0%分位），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。19年初牛市以来A股已经经历了较为明显的行业轮涨，以中信风格指数来刻画，消费、成长（TMT+新能源等）和周期板块均有较为亮眼的表现，而金融板块却并未明显上涨。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而21年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数21年还下跌了4.2%。历史上券商往往是在指数突破重要关口时大幅上涨，例如2019年上证综指突破3000点前后券商开始加速上涨，2020年上证综指突破3500点前后券商开始加速上涨。

成长：硬科技（新基建），以新能源产业链为代表。前文我们提到当前稳增长政策在密集出台，其中基建是重要抓手，稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。其中“新基建”是兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给的最佳结合点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。具体到行业，新基建主要指的是新能源相关板块等硬科技行业，目前低碳经济和数字经济相关领域正是稳增长政策发力的重点。近期新能源和半导体等硬科技板块股价下跌幅度较大，但硬科技产业链景气度依然较高，我们认为后续随着本轮稳增长型的春季行情不断展开，成长风格的硬科技板块也有望随之上涨。

但参考20/07后的TMT和21/02后的白酒，本次硬科技板块的行情在结构上存在走势分化的可能。例如19/01-20/07期间TMT板块各个细分行业的累计涨幅均较高，但在20/07板块迎来调整后细分行业的走势开始分化，其中半导体行业延续了前期的涨势，而其余消费电子、通信等行业则是维持震荡，细分行业走势分化的背后主要源自基本面的差异，可以发现2020年半导体为TMT板块中景气度最高的方向，同时在21年也维持了较高的盈利增速。又比如白酒板块在19/01-21/02期间持续上涨，而自从21年春节后回调以来白酒行业内部走势同样开始出现分化，其中贵州茅台、五粮液和泸州老窖等龙头白酒明显回调，而其余市值相对较小的白酒股却迎来上涨，背后同样是基本面的分化。目前来看，参考已披露的2021年年报业绩预告及快报，21Q4新能源板块各个细分行业的基本面分化较为明显，其中光伏风电21Q4归母净利润两年年化增速最高，其21Q4/21Q3归母净利润两年年化增速为86%/80%，而新能源车为66%/42%，新型电网为29%/26%。