【基金经理来信】市场分化波动，FOF如何努力实现更稳健的投资收益？

华夏聚盛优选拟任基金经理 许利明

拥有24年证券从业经验，其中包含超7年公募基金管理经验，多年来持续深耕养老投资研究，具备丰富的组合管理经验、出色的宏观配置能力和良好的金融工程功底。

年化计算公式为：区间年化收益率=（1+区间收益率）^(365/区间实际自然日天数）-1。业绩数据来源：华夏基金，基金定期报告，截至2021.12.31。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，也不应视作投资基金的建议。“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，基金不保本，可能发生亏损。

01 公募基金超额收益主要来源于哪里？

投资理论界有一个著名结论，“在影响投资收益的所有因素中，投资结果90%以上由资产配置决定。”换种说法就是，投资品种的选择、投资时机的选择等其他因素的总和可能只影响剩下那10%的结果。

虽然这里的资产配置指的是大类资产配置，即股票、债券、其他不动产与动产等，但随着我国资本市场的广度和深度不断发展，在同一大类资产类别内部，不同子类资产的分化也越来越严重，因此不同子类资产的配置对投资收益的影响也越来越严重。而不同子类资产的配置工作也被称为二级资产配置。

回看过去15年我国的资本市场，股票投资的简单算数平均年化收益率大约在9%到10%之间，而股票型公募基金的简单算数平均年化收益率大约在13%左右。公募基金为持有人平均每年创造大约3%以上的超额收益，可圈可点。那么基金经理是通过什么方法取得这么优异的成绩的呢？我们认为主要原就源于：选股、选时、行业与风格偏离这三大要素。

在选股、选时、行业与风格偏离这三大贡献当中，占绝对贡献比例最大的是行业与风格偏离，并且这一贡献在近些年有进一步扩大的趋势。

以2021年为例，股票市场的全部行业分类当中，收益最高的行业收益率约为60%左右，而收益最差的行业则实现了20%以上的亏损。这样大的行业收益差异相对于全年个位数的公募基金平均收益率，影响无疑是巨大的。我们看到，凡是重仓了前几个行业的基金，即便选股选时做的不太好，全年业绩也能排在非常靠前的水平。相反，凡是重仓了后几个行业的基金，即使选时选股做的都不错，在2021年想把业绩做到前面，也是非常困难的。

那么，这样大的差异是2021年的偶然现象还是会长期持续下去呢？我们认为，这种现象可能还会持续相当长的时间。这是我国经济结构与现阶段资本市场发展特征共同决定的。

02 公募基金逐渐向行业化、风格化发展，择基难度加大

我国当前经济结构处于转型中期，一方面以房地产相关行业为代表的传统行业在整体经济结构中的占比还很高，另一方面，以先进制造业为代表的新兴行业发展很快，且比例已经到了不可忽视的程度。这种经济结构映射到资本市场上，就是两类行业都举足轻重，分庭抗礼。未来相当长的时间里，两类行业并存是必然结果。但两类行业的发展规律是不一样的，在资本市场的投资机会也是不一样的，在某些年份里，前一类行业投资机会可能更充分些，在另外一些年份里，后一类行业的投资机会可能更多。相应的不同年份不同行业间收益差异将长期持续。

面对这一长期趋势，传统公募基金近年来慢慢向行业化风格化发展，不仅新发行的基金当中，风格基金的占比越来越高，老基金的风格偏离也越来越极致，这是引起2021年普通公募基金业绩严重分化的根本原因之一。这一发展趋势无疑增加了基金持有人选择基金的难度。

同时，随着公募基金种类和数量不断增加，大部分持有人对基金市场信息掌握不全面，投资知识不充分的问题也会进一步加剧。那么如何解决基金持有人在基金类别选择、行业与风格选择、基金经理选择这三方面的难点与痛点，是当前基金业发展绕不开的话题。FOF基金正是为解决这三方面问题应运而生的。

03 普通公募基金与FOF分工合作，共同为基金持有人服务

有别于传统公募基金，FOF基金以提升预期收益的实现率为投资目标，力争改善持有人的投资体验，引导持有人长期投资。因为普通基金持有人面对越来越风格化的公募基金市场，面对可能长期分化的股票市场，如果想亲自完成二级资产配置的目标，难度非常大。

同样，把普通公募基金打造“全能”型基金也不太可行，原因就在于随着股票市场的发展，上市公司越来越多，细分行业也越来越复杂。一名股票基金经理的时间和精力是有限的，他们在做好上市公司研究的同时，再分出一部分精力做好资产配置研究是非常困难的事情。或者说，股票市场上市公司的数量快速增长，再优秀的公募基金基金经理的能力圈也不可能无限扩大。基金经理走专业化路线是必然选择，让善于自下而上选择股票的基金经理做股票基金经理，让善于做行业选择和风格配置的基金经理做FOF基金经理，两者结合，共同为持有人服务，效果会更理想。

当前的公募基金市场中，确实有一部分公募基金经理在努力自下而上选股，同时也自上而下选风格选行业的工作，但困难很大。这中间除了基金经理能够深入了解的行业数量有限外，普通公募基金以同品类基金中更高的收益率为目标，决定了他们在不同风格之间的切换更多的是一种择时行为，与基于对基金收益风险比权衡下的风格配置行为有巨大区别。配置行为更多获取的是一种概率层面的胜率，有较高的可复制性；而择时行为能否成功存在较大的偶然性，可复制性较低。因此，既能出色完成行业与风格选择，又能完成股票选择的“全能型”基金经理在市场中非常少见，大部分普通持有人寻找起来十分困难。

04 FOF通过什么方式力求实现预期收益率？

构建FOF基金组合主要从以下步骤进行布局：

Step1：战略资产配置

参考对股票市场和债券市场相对性价比的判断、产品属性、客户需求等因素，对大类资产配置进行决策，这一步我们称为战略资产配置决策，这一层面的决策一旦做出，不会做频繁调整。

Step2：评估市场优势行业与风格

构建FOF基金组合的第二步是对市场的优势行业和风格做出高胜率的判断。这个阶段是FOF基金经理的核心价值所在，主要体现在：（1）他在多大程度上把市场风格的选择权掌握在自己手里；（2）他如何通过市场风格的选择与配置，使组合取得更多的超额收益或更低的波动，即改善组合的收益风险比。

我们做行业与风格的选择和配置是结合量化模型和本公司强大的投资研究平台支持，尽量减少决策过程中主观判断和随机决策的成分，以使我们的投资业绩具有更高的可复制性。

在做行业与风格的选择和配置过程中，我们会结合我们历史上在类似市场环境下判断的胜率，在行业集中度和风格偏离上做出权衡。理论上，行业集中度和风格偏离度越高，一旦成功，超额收益也会越高。反过来，行业与风格配置越均衡，超额收益越取决基金经理的选择能力。

Step3：筛选基金经理

在确定了FOF基金层面的风格配置策略之后，FOF基金经理还要对类似风格的子基金当中，哪些基金经理具有更高的比较优势做出甄别。在这个阶段，FOF基金经理受到的第一个考验是子基金风格定位的准确性，如果我们无法精确地刻画出子基金经理的优势区间，我们投资时就会比较慎重。在这一阶段，我们考虑的其他因素还包括：子基金风格的稳定性，业绩持续占优的可能性，以及基金经理的能力圈等。

在这个层面，我们一般选择量化与主观研究相结合的方式来进行。选通过量化模型，对市场中全部基金经理进行比较研究和初筛，以免漏掉出色的基金经理。初筛完成后，我们会通过有针对性的人工调研，以复核量化结果的可靠性，排除那些因为运气原因取得短期优秀业绩，却无法长期持续的基金经理。

Step4：投后跟踪，分析组合

最后，我们还要不断回顾组合的构成，分析组合的科学性，对于组合中可能出现的错误及时进行纠正。

通过以上努力，FOF基金力求实现比普通投资人随机选择基金的更好的业绩表现，同时努力创造超过比较基准的超额收益，力争为持有人提供更为稳健、高效的投资方式。

内容源自基金经理许利明，观点仅供参考。

注：年化回报=((1+区间回报)^(365/区间天数)-1)*100% 。

历史业绩数据来源：产品定期报告，经托管行复核，截至2021.12.31。年化计算公式为：区间年化收益率=（1+区间收益率）^(365/区间实际自然日天数）-1。华夏养老2040三年成立于2018.9.13，许利明自产品成立开始管理，其中2018.9.13-2020.9.23与李铧汶共同管理，产品业绩比较基准沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%，2019、2020、2021年、成立以来业绩（基准业绩）分别为：12.62%（19.73%）、35.58%（15.58%）、7.48%（-0.18%）、64.73%（35.59%）。华夏养老2050五年成立于2019.3.26，许利明自产品成立开始管理，其中2019.3.26-2020.9.23与李铧汶共同管理，2020.10.19以来与郑铮共同管理，产品业绩比较基准沪深300指数收益率*70%+上证国债指数收益率*30%，2020、2021年、成立以来业绩（基准业绩）为：36.27%（20.29%）、8.14%（-2.12%）、70.29%（26.93%）。华夏养老2045三年成立于2019.4.9，许利明自产品成立开始管理，其中2019.4.9-2020.9.23与李铧汶共同管理，产品业绩比较基准沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%，2020、2021年、成立以来业绩（基准业绩）为：49.8%（15.58%）、6.61%（-0.18%）、77.57%（18.02%）。华夏养老2035三年成立于2019.4.24，其中其中2019.4.24-2020.9.23与李铧汶共同管理，产品业绩比较基准沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%，2020、2021年、成立以来业绩（基准业绩）为：27.25%（15.58%）、4.87%（-0.18%）、37.59%（18.55%）。华夏保守养老成立于2021.3.12，华夏养老2055五年成立于2021.5.18，华夏安盈稳健养老目标一年持有成立于2021.10.15，成立时间均不满一年，暂不展示业绩。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，本基金不保本，可能发生亏损。 风险提示：1.本文所提及基金均属于混合型基金中基金（FOF），其长期平均风险和预期收益率低于股票型基金，高于货币市场基金、债券型基金，属于R3（中风险）品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.以上基金如可投资港股通标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。可投资港股通标的的基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。3.基金管理人在构建 FOF 投资组合的时候，对基金的选择在很大的程度上依靠了基金的过往业绩。但是基金的过往业绩往往不能代表基金未来的表现，所以可能引起一定的风险。4.本文所提及基金对于每份基金份额设定最短持有期限，投资者认购/申购每份基金份额后，自基金合同生效日或申购确认日起，锁定期内不得赎回。基金份额持有人将面临在持有期到期前不能赎回基金份额的风险。5.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。6.基金管理人不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。7.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。8.中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。9.本产品由华夏基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。10.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，投资需谨慎。