【听“君”说FOF】三步走打造“既要”“又要”的FOF基金组合

弄明白基金收益的来源，有助于在基金投资中持续获得收益。

在基金研究中，机构投资者常常对基金的收益来源进行拆解，经典方式便是将基金经理挖掘收益的能力拆解为“行业配置能力”和“选股能力”，通过各项能力的贡献占比衡量基金经理的能力分布。

然而，基金经理的能力圈覆盖通常并不全面。有的基金经理善于行业比较，经常抓住行业发展的风口；有的基金经理却深耕某一行业，在自己熟悉的领域内将选股做到极致。

因此，行业配置能力与选股能力就如同鱼和熊掌，在传统配置股票的一只基金中难以兼得。

但通过构建基金组合，配置一篮子擅长不同领域的基金，则可以实现这两种能力的集合，有效提升投资回报。

如何构建同时兼顾这两种能力的投资组合？

在国泰君安资管FOF团队2022年1月出品的投研月报中，提出了三步走策略：

“解构→提纯→重组” ，在基金组合中同时将行业配置能力与选股能力发挥到极致。

本文将围绕三步走策略，逐一深入介绍。

第一步：解构

解构指的是将基金的收益来源进行拆解，首先是在基金总收益中提取通过行业配置获得的收益。

我们收集了基金在半年报与年报中披露的所有持仓股票，对股票的行业进行归类，计算出这只基金配置各个行业的占比。接下来，将行业占比与行业指数的收益率相乘，就可以测算出由行业配置带来的收益。

值得注意的是，这一计算方法假定了报告期前后一个月的行业持仓占比没有变动，行业指数收益率的时间区间也由此而定。

其次是提取通过选股获得的收益。

我们根据同一行业内各只股票的配置占比，计算该行业所有持仓股票的加权收益，减去行业指数的收益，就可测算通过选股获得的收益。

采用数学语言描述，如果将基金j在行业i内的选股能力记为Fij，则其测算方式为：

Fij = 基金j模拟持仓中属于行业i的股票的加权收益 - 行业指数i的收益

第二步：提纯

如果按照收益是否可持续进行划分，基金的收益有两个来源：Beta和Alpha。

Beta指的是来源于市场的收益，而Alpha是指基金业绩中超越基准收益率的收益。挖掘具备Alpha的基金，才能在市场的Beta波动时，仍然获得相对稳定的回报。我们将获取Alpha的多少作为基金经理能力的衡量指标。

由于在同一时间点，市场层面的Beta是统一的，所以通过在特定时间点进行横截面式的对比，就将各个基金产品拉到了同一起跑线，直接能够判断基金获取Alpha的能力，即实现了对Alpha的“提纯”。

具体来看，我们从选股和行业的层面分别进行处理，对区间内各个基金产品每期的alpha收益进行评分，并综合多期评分，得到各基金获取Alpha能力较为准确的刻画。

上述操作方式是否能够有效找出挖掘Alpha能力较强的基金？

我们通过案例对操作方法进行了验证。

按照上述思路，我们挑选出了行业配置能力较强的基金A，对其行业配置情况进行了跟踪。

下图的红框圈出了基金A在2021年全年的行业配置情况。红框中的红色黑边柱子对应“食品饮料”行业，黄色黑边柱子对应“电力设备与新能源”行业。

从每月的占比趋势来看，基金A确实捕捉到了去年市场板块的主要变动，随着节后白酒板块大跌，基金A自2021年2月开始大幅降低了食品饮料的配置占比，并在新能源的东风之下逐步增加了对电力设备和新能源的配置。

图表1: 针对行业配置能力突出的基金的横向分析示例

数据来源：wind，国君资管

我们也按照上述方式挑选出了选股能力较强的基金B，对其选股能力进行了跟踪。图2显示，虽然部分股票在某些季度出现了回撤，但整体而言，这些股票相比于行业比较基准仍然获得了显著的超额收益。

图表2：各行业中，选股能力较突出的基金示例

资料来源：wind, 国君资管

第三步：重组

重组是指综合行业配置和选股能力，选出“既要”行业配置能力，“又要”选股能力的基金组合。

其实经过解构、提纯之后，我们已经获得了所有用于重组的原料，即各个基金的行业配置能力评分与选股能力评分。

基于以上原料，我们可以在基金法规对基金投资集中度的要求之下，利用数学方法，构建出同时最大化行业配置能力和选股能力的组合。

这里的集中度要求主要指“双十协定”，即一只基金持有一家上市公司市值不得超过基金资产净值的10%，且同一基金管理人旗下基金合计持有一家上市公司股份不得超过该公司股份的10%。

下图清晰的展示了最大化组合的收益效果。

在同时结合两方面能力之后，对组合的整体收益有明显提升作用。下图显示，具备行业配置能力的组合收益（对应下图黄色折线）明显战胜了均等配置各行业的组合收益（对应下图蓝色折线），叠加选股能力后，基金组合的收益进一步得到了提升（对应下图红色折线）。

图表3：行业配置能力和选股能力带来的收益

数据来源：wind, 国君资管

此外，我们也发现挖掘Alpha也有助于提升收益。如果将该组合的收益与偏股型公募基金指数的收益对比，可以发现在大多数年份，该组合都能够战胜偏股型公募基金指数，获得更多收益。

图表4: 组合收益与偏股基金指数收益对比

数据来源：wind, 国君资管

作者：张双