中金：再论中美政策周期反向的含义与启示（下）_财富号

中美政策反向的影响与资产含义

通过对比这两段各有异同的历史经验，我们发现，正是由于当时中美所处的增长和政策环境的不同，导致了政策空间和后续政策力度的差异，进而导致了后续市场和资产的迥异表现，而这也可以给我们提供后续演变路径的参照（图表20）。

首先，货币紧缩实施初期对市场都会有扰动。不论是2015年美联储首次加息、还是2016年次第二次加息，在政策实施的初期，市场都出现了不同程度的波动。如果此时还叠加增长疲弱、以及其他一些意外事件，那么波动将会被明显放大，例如2016年初德银CoCo债违约担忧、日本央行突然实施负利率、A股两次熔断等，都放大了全球市场的动荡。美股市场在2016年初的回撤幅度也达到10%，与本轮美股回调幅度类似，新兴市场幅度更大（图表24）。

其次，市场短期企稳背后都有政策基调的边际缓和。2016年初动荡后，G20央行财长会议传递鸽派信号，美联储也推迟了紧缩节奏，直到一年后才开始第二次加息。2018年末更是如此，年末美股市场持续大跌使得美联储在短短几周之内转变姿态，最终结束了紧缩周期，中国央行也在1月两次降准（图表25）。从目前环境看，短期内美联储政策基调发生较大变化或推后的可能性都较小，因此更多是紧缩担忧情绪的充分消化（《美股跌到位了么？计入了多少预期？》）。

再次，短期波动过后，资产中期走势更多取决于基本面。1）例如2016年初的波动表面上是由美联储政策收紧触发，但其背景是中美增长都处于放缓通道，2015年初美股盈利增速一度转负。不过，由于中国彼时稳增长力度更大接过了全球增长的“接力棒”、甚至推动了全球资本开支周期的开启，回过头来看2016年初市场剧烈动荡时也基本是增长的底部。因此，等到后续再度开启加息和缩表后，中美股市都得以依然向好。2）相比之下，2018年末和2019年初是一个典型的反例。2018年10月美股开始波动，盈利经过税改后三个季度的高速增长逐步见顶，而中国增长也依然处于放缓通道，因此不像2016年能够接过全球增长的“接力棒”。这一背景下，不仅市场波动幅度更大，也最终迫使美联储放弃紧缩政策转向宽松。2019年一季度中美市场得益于中美央行的货币宽松信号都一度快速反弹，但由于当时政策刺激力度不足且央行4月重提“货币政策总闸门”，二季度之后中国A/H股市场都明显后劲不足，整体增长在2019年也维持不温不火的状态（图表26）。债券利率走势也是如此。2015年底美联储首次加息前，增长趋弱和货币紧缩的组合使得美债利率的上行并不明显，加息兑现后反而转为下行以反应增长下行的影响，直到2016年中才见底（图表27）。上面两段一正一反的案例充分说明，货币政策并非决定市场和资产走势的唯一变量。紧缩阶段只要增长整体向好甚至更为强劲，完全可以抵消货币紧缩的影响，如2016年之后。反之，如果政策刺激力度不强、不足以扭转增长预期，那么即便处于宽松阶段，市场反弹的持续性也较差，如2019年二季度之后。

第四、对受两方面因素共同影响的资产，如美元指数和港股，还要看中美增长强弱的相对变化。同样以上述两段政策反向的历史阶段为例。在2017年，得益于供给侧和棚改更为强劲的刺激力度，中国增长修复力度要明显强于全球，因此即便是2017年面对美联储加息和缩表，港股依然大幅跑赢，且有持续的资金流入，美元指数因此不断走弱，进而还推升了包括黄金在内的大宗商品的表现（图表4~图表5）。相反，2019年中国的稳增长力度没有那么强劲、也受制于相对较高杠杆的约束，因此一季度在流动性宽松政策推动下的反弹过后，市场整体再度进入盘整震荡。但相比之下，美股得益于美联储7~9月三次“预防式降息”和10月扩表，表现反而更好。因此虽然美联储已经进入宽松周期，但美元指数依然整体偏强，资金也并没有明显流入新兴市场。这也说明，加息周期资金照样可以流入新兴市场、美元指数可以走弱；降息周期美元照样可以走强，资金也未必流入新兴市场，其背后的关键还是在于相对增长的强弱（图表28）。

综合上文中对两段不同历史阶段的分析并充分考虑当前的差异（如时间窗口、政策力度和空间等），我们认为有以下启示：

1）对于美股和美债而言，货币紧缩必然有短期扰动，特别是预期未充分计入的恐慌阶段（图表29）；而且由于当前政策在通胀上的约束比前两次更多，因此其大幅缓和余地短期来看比之前都小；

2）但是要区分预期阶段和实际实施阶段，不宜将预期恐慌阶段的资产反应直接线性外推外实际执行阶段，基本面才是关键，美股美债都是如此。只要基本面依然稳健，货币政策一开始紧缩就并非市场的拐点，尤其是政策一开始紧缩利率抬升和流动性收紧的影响还较为边际的时候。因此，市场面临的最大风险就是盈利基本面见顶，但目前看上半年的压力相对较小。近期我们注意到欧美疫情已经出现拐点并快速回落（图表30）、库存出现回补（图表31），这都不排除带来小周期的修复并缓和当前的供应矛盾和价格压力（图表32）；

3）对中国和新兴市场而言，美联储紧缩更多是外生变量但并非绝对主导，自身的增长预期才更为关键。如果增长强劲，资金照样可以持续流入，类似于2016~2017年；但反之亦然，外部紧缩叠加内部增长压力，会进一步放大资产价格和资金流出的压力，尤其是双赤字和外部融资依赖度高的市场。因此，对于中国资产（A/H股和人民币），只要外部美联储不持续超预期使市场陷入恐慌，中国接下来的稳增长政策力度才更为关键。港股在这一背景下得益于其估值比较优势和国内宽松环境下的持续南下资金流向，会体现初更大的韧性甚至弹性，类似于2016年初和2019年初，但后续空间有待验证。对于其他新兴市场，疫苗落差导致的增长落差是主要症结，因此疫情或者特效药进展将是扭转预期的核心（图表33）；

4）中国稳增长力度一定程度上也会影响美股最终走向（图表34）。从增长接力棒的角度出发，中国增长修复强于预期也会缓解美国的增长压力，类似于2016年之后，而缺乏外生（中国）和内生（企业资本开支）支撑也会使得美股市场的压力降逐步增加，类似于2018年。

图表24：回顾历史经验，货币紧缩实施初期对市场都会有扰动