中金 | 海外：资本开支周期走到哪了？（下）

前景展望：需求仍是关键、新一轮周期有待产能利用率打满；关注有政策和产业约束领域

我们在第一章给出了资本开支周期的分析框架，具体来说，如果想要对资本开支周期的开启，尤其是在疫情带来的低基数修复完毕后，能够有韧性的长期开启，做一个确定性较强的判断，则需要满足投资意愿、投资需求和投资能力变革三点，

图表：资本开支周期分析框架：投资目的和决策因素

资料来源：中金公司研究部

首先也是最重要的是，未来需求前景即投资意愿，以及衡量投资紧迫性的投资需求是关键。我们认为需求前景从高位下行但仍高于疫情前水平，维持韧性，同时在现有产成品库存偏高和产能利用率仍有待提升的背景下，投资周期能否开启取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复之间的“赛跑”。

美国需求已经趋弱，但在超额储蓄支撑下仍有韧性。我们在《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》指出，疫情后超常规财政和货币政策可能进入无以为继的阶段，因此疫情后至今尤其是发达市场和部分新兴市场持续超预期的经济增长也将进入下行通道。当前美国商品消费需求的回落已经相对确定，日常线下服务消费也已经基本回到疫情前水平，但由于美国居民尤其是高收入人群仍积累了大量超额储蓄，对高端或可选服务性消费仍有支撑，消费需求也不至于大幅回落，因此相比其他国家经济增长更有韧性，当前美国GDP一致预期即便从高位回落也明显高于疫情前水平。

前期需求更多靠外部供给满足，本土供给还未充分释放。美国当前原材料库存仍相对较高但原材料加工环节产能利用率仍未打满，当前看似紧缺的供给压力可能更多集中在渠道而非生产端。因此如果货币政策收紧速度慢于企业产能修复，则在美国本土供给能力提升后不排除在需求惯性支持下产能周期开启，但如果收紧过快以至于压制了消费需求和投资，不排除在渠道疏通后从补库存转向库存过剩，则将拖累整体增长前景。

图表：当前美国商品消费需求的回落已经相对确定…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国居民尤其是高收入人群仍积累了大量超额储蓄，对高端或可选服务性消费仍有支撑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：原材料加工环节产能利用率仍未打满

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国当前原材料库存仍相对较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

以美国供应矛盾较为严重的汽车行业为例，由于缺少生产所需芯片，叠加美国受到飓风等影响，企业产能利用率修复相对其他行业处于偏低水平，同时由于财政刺激下较强的需求激化了供需矛盾，汽车尤其是弹性更大的二手车价格上涨贡献了美国CPI较多涨幅，2021年12月CPI中二手车和卡车分项更是同比上涨37.3%。

但即便如此旺盛的需求和紧缺的供给仍无法推导出企业大幅增加资本开支的举动，原因是生产库存仍处于高位且产能利用率还有较大修复空间。从汽车生产环节的库存看，由于需求旺盛产成品库存去化严重，但因为开工不力，上游原材料库存仍在累积。企业面对订单压力已经在资本开支上新增了一些产能，但更为关键的是芯片等关键材料的供应和现有产能的修复。目前芯片和半导体产能紧张有所缓解，订单数据也有所下降，我们认为车企供给可能缓解。但更为关键的问题是货币政策的速度和力度，如果政策导致消费需求降温，当前的资本开支需求是否仍能维持景气仍值得观察。

图表：汽车产能利用率修复较慢

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：产成品库存去化，但原材料却因为开工不力累积

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：企业面对订单压力已经在资本开支上新增了一些产能，但更关键的是芯片的供应和现有产能的修复

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

企业的投资能力也是一个关键，在经营性现金流持续改善、财务杠杆逐步缓解、且融资成本依然维持低位的背景下，企业如果有强劲需求的话，仍有能力进行投资。这一点从2021年二、三季度美国激增的回购规模上也可以得到体现，说明企业并不“缺钱”。但仅有良好的融资环境并不作为企业将大举投资的必然条件，例如即便是在本轮周期中我们也能够看到只有那些需求旺盛景气度更好的（也即投资意愿强）的行业资本开支水平高。

图表：美国激增的回购规模说明企业并不“缺钱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，整体环境也已经在向不那么友好的方向在发生边际变化。例如美联储政策收紧对流动性和利率水平的抬升、大宗商品价格对企业成本、以及工资增长带来费用的压力，都可能会边际挤压企业的投资意愿。

图表：3月美联储可能停止资产购买，当前加息预期抬升至1.4次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：劳动力成本占比已经处于上升趋势，近期上升的工资更增加企业压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

结构上看高景气度和政策约束领域依然是重点关注方向。新赛道和制度变革为中长期资本周期开启已经创造了条件。虽然我们认为短期内资本开支周期的大幅开启有一定难度，但目前新的政策制度和新赛道兴起已经为更为长期的、几十年间的设备更换周期提供了条件。其一便是全球碳中和政策正在推进，无论是当前旧的高污染高耗能的生产线替换，还是环保相关产业链的进一步崛起都可能创造大量的设备投资需求，尤其是在技术成熟后该需求或短时期爆发式增长。当前拜登政府新增5500亿美元基建投资计划已经尘埃落地，其中总规模约19.9%用于环保项目（《关注美国近期政策动向》），欧洲复苏基金中42.7%计划用于环保相关项目；其二是疫情带来的逆全球化趋势，叠加美国将制造业重新带回美国（例如促进美国半导体投资的《创新和竞争法案》）等各类保护供应链自主化的政策，在产业链转移上可能增加投资需求。

图表：拜登政府新增5500亿美元基建投资中总规模约19.9%用于环保项目

资料来源：白宫网站，WSJ，中金公司研究部

图表：欧洲复苏基金中42.7%计划用于环保相关项目

资料来源：WSJ，中金公司研究部

此外不同行业间分化仍可能持续，主要受到行业景气度影响。2022年标普500整体增速放缓，但部分2021年修复较慢的行业在2022年供应链压力缓解、疫情影响减退的环境下可能有超额增长。例如今年受到缺芯片等影响较为严重汽车与零部件行业，2022年一致预期收入增长提速，目前较低的产能利用率水平将得到一定修复，运输板块产能投资也将逐渐回到疫情前水平，媒体娱乐、半导体设备和软件服务等行业2022年收入增速也相对较高，可能维持2021年已经较高的资本开支。目前2022年预期增速超过2021年的板块有消费者服务、汽车及零部件、软件服务、资本品和必需消费及零售。

图表：不同行业间分化仍可能持续，主要受到行业景气度影响

资料来源：Factset，中金公司研究部

对资产价格的启示：不同投资周期的表现特征

我们已经以宏观数据和标普500两套数据为例给出了如何观测资本开支周期是否会开启的方法，观察各行业资本开支周期的研究方法和框架是基本类似的。而在上文的分析中我们给出资本开支滞后于企业盈利约三个月的结论，由此资本开支数据看似对资产价格的预示意义不大，但这个问题之所以重要，一方面是资本开支周期和企业盈利能力高度相关，盈利既是资本开支的先行指标，也与资本开支相互促进，另一方面，在资产表现上，资本开支周期的不同阶段，大类资产和股票表现规律具有较大差别，资本开支数据可以帮助进一步强化对经济基本面的判断。

历史经验：上行阶段大宗周期金融；下行阶段股票成长消费

我们以非住宅固定资产投资和标普500增速Capex同比增速两套数据作为资本开支周期的划分依据，划分上行阶段、平台期和下降阶段。

以非住宅固定资产投资划分的上行阶段平均时长20.0个月，平台期平均时长32.5个月，下降阶段平均时长19.3个月，并非每个投资周期都有平台期，但1980年以来这4次平台期持续时间相对较长。

以Capex划分的上行阶段平均时长19.8个月，平台期平均时长25.9个月，下降阶段平均时长20.7个月，和宏观数据划分周期基本一致。

图表：非住宅型固定资产投资同比和Capex同比划分的投资周期

资料来源：Factset，Haver，中金公司研究部

从大类资产表现看，两种周期划分方式下的资产表现规律相似，上行周期中顺周期大宗商品和股票领先，其中原油、纳斯达克、工业金属等表现领先，而美债、美元、农产品等相对落后。平台期同样为大宗商品和股市表现最佳，但原油和工业金属表现更为领先，美债和农产品继续落后。而下行阶段大宗商品则跑输较多，美股领涨，其中纳斯达克涨幅最高，大宗商品中仅黄金等具有避险意义的贵金属相对靠前，美债也相对领先，而原油、工业金属等相对落后。

上述资产表现特征与投资周期开启利好工业生产、原材料相关，且投资周期与经济景气度基本一致，开启阶段经济增长水平较高，故大宗商品中顺周期产品表现更好，而股市同样由基本面得到支撑。而下行周期对大宗商品需求减少，股市中提供成长性的纳斯达克较为领先。

图表：以非住宅固定资产投资划分的投资周期中，不同阶段海外大类资产表现

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表现为年化收益率

图表：以Capex划分的投资周期中，不同阶段海外大类资产表现

资料来源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表现为年化收益率

从美股市场各板块表现看，上升阶段科技、金融地产和周期板块领先，其中具体领先行业为科技、资本品及石油煤炭燃气等、房地产金融和零售等，而平台期周期表现要相对更佳，具体到行业上则为化工、石油煤炭燃气、资本品以及部分消费板块如食品饮料、旅游休闲、零售等；下行周期中消费和科技表现更好，例如汽车与零部件、医疗保健、零售等，而周期板块则普遍落后。

图表：以非住宅固定资产投资划分的投资周期中，不同阶段美股板块表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

图表：以Capex划分的投资周期中，不同阶段美股板块表现

资料来源：Datastream，中金公司研究部

资产配置建议：大宗趋弱、股票优先；消费成长好于周期

基于上文中分析，接下来投资能否开启，将取决于需求、能力（货币收紧、融资成本抬升）与产能修复之间的“赛跑”。由于当前美国整体产能利用率已经提升至接近疫情前水平，且整体供需矛盾依然紧张的局面是有利于企业增加投资的，如果货币政策力度相对更弱，使得后续需求仍旧强劲，则从需求、能力和意愿上看，投资周期开启可能性更高。但过为严厉的货币特别是企业融资条件收紧（企业信用利差）将会带来下行风险，使得产能利用率提升不到需要资本开支加持的水平。我们预计今年二季度可能是一个观察窗口，目前判断必然开启可能并不成熟。

如果资本开支周期能够开启，将为当前全球增长提供新接力棒的同时、也会为疫情以来过多刺激导致的流动性和价格压力提供释放的“出口”，资产表现逻辑也将重新转向经济扩张主导方向；如果无法开启的话，增长缺乏接力棒会使得增长趋弱成为资产定价主导逻辑，最终缺乏“出口”的流动性和价格压力也会在货币被迫紧缩压力下反噬市场和资产价格。

从资产配置角度，在全球增长回落、通胀压力犹存但有望边际改善、流动性退出压力增加、资本开支是否开启仍有待观察的背景下，我们维持股票（成长>价值）>债券（长端>短端）>黄金>大宗（能源>工业品）的中长期排序和判断。

短期而言，由于股市波动加大但已经部分计入负面信息，我们对权益仍维持超配。不同市场间，得益于港股等部分市场估值优势下的修复，新兴市场在美股动荡和紧缩压力下反而有较好表现，但内部分化很大。我们认为港股的比较优势仍有望继续体现，因此小幅调降美股配置比例，增配港股。美债利率水平在加息紧缩路径兑现前仍可能有支撑，我们维持10年美债利率1.8~2%的区间判断，因此短期加配意义不大，待货币政策兑现后影响将让位于基本面。大宗商品在1月再度领涨全球市场，而大宗商品的大涨又会增加通胀压力和市场风险。地缘政治风险是一个重要但却难以预判的变数，但结合当前的供需状况，我们不建议单纯以此为理由大幅超配。

文章来源

本文摘自：2022年2月10日已经发布的《投资周期的演变规律与资产含义 海外资产配置之投资周期（3）》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

本文转载自《中金点睛》