华泰柏瑞张慧：“权益底仓型选手”是如何炼成的

右侧基本面投资的方法论

作者 | 猫头鹰6号支持 | 猫头鹰捕基能手

在A股市场上，张慧是一个特点很鲜明的基金经理。

标签之一是，他的行业能力圈非常宽。根据猫头鹰捕基能手系统的数据，张慧是市场难得的、每个申万一级子行业都有所覆盖。他曾经是券商的电子行业研究员，2010年到华泰柏瑞后主看TMT，但在担任基金经理后并没有局限于TMT行业，而是不断扩展能力圈，从白酒到新能源到基建都有涉猎。

标签之二是组合管理高手。从持仓情况来看，很难给他贴上“TMT”、“白酒”抑或是“新能源”的赛道标签，他提供的是一个根据景气度不断变化的组合。

也许有人觉得这样的换手率有点高，但这和“追涨杀跌”有着本质区别。这样频率的换手是由投资方法所决定的。张慧把自己的投资方法论总结为“有管理的组合”，是通过基本面变化来做右侧投资。这也是他目前在管的产品在过往不同环境下都能很好适应的原因。

尽管市场风格不断变化，他的产品却总能很好适应。执掌时间最久的华泰柏瑞创新升级，从2014年至2021年底，取得了超过25%的年化回报（数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，截至2021年底）。

他的产品如“华泰柏瑞创新升级”，不仅赚钱，而且回撤幅度也比较小，即便2018年也只回调了12.82%(数据来源：基金定期报告)。

在一般的认知中，高收益与低回撤，是两对难以调和的矛盾，但在张慧身上，居然可以同时做到。从定期报告中可以看出，他的产品持股数量不低，一定程度上降低了他组合对市场风格的依赖。这究竟是怎么做到的？

近期，猫头鹰研究院深度研究了张慧的持仓、思路变化，本文将从他的选股、组合构建等方面，深入分析张慧的特点。文章分为三个部分：

一、战场：从“茅”到“宁”的切换

二、战术：管组合如同管球队

三、展望：景气与反转的兼容

以下为正文。

01

战场：从“茅”到“宁”的切换

回顾投资生涯，张慧坦言，有两次特别的痛苦和困难的考验。

一次是2016年一季度，当时千股跌停，开盘几分钟指数就熔断了。系统性风险下，即便基本面再好的股票，也免不了大幅回撤。这也是张慧搭建现有基于景气度的投资框架、从选股高手进化为组合高手的一个起点。

而另一次考验就在2021年。

去年一季度，原本以消费、医药等行业龙头为主的“茅指数”盛极而衰，以锂电、光伏、半导体、军工为代表的“宁指数”开始崛起。在风格变化的时间点上，众多基金经理面临抉择，有的人选择“维持人设”，有的人保持观望，有的人跟上切换，有的人另辟蹊径。

擅长组合投资的张慧，根据不同资产的景气度，进行了“有选择的偏离”。

在2020年，他主管的产品如“华泰柏瑞创新升级”、“华泰柏瑞景气回报一年持有期”，重配了白酒、免税等板块，这一方面让他在2020年业绩突出，另一方面也让他在2021年一季度的风格变化中经历了波折。在公开采访中，他回忆当时的情景和心理状态时也不讳言——

2021年一季度我内心认为市场已经很贵了，但是相对收益逼迫我一定要有仓位，我又不想完全换成纯防御的资产，（遭遇了）我历史上第二大回撤。

在最痛苦的时候，张慧选择了“多出去看看”，通过主动出击、频繁调研、参加策略会，从而得出关于调仓的结论。在中报中，他指出——

“经过行业对比和个股挖掘，本基金在二季度重点选取了高景气领域中格局较好以及景气度外溢的公司，投资了2、3季度盈利具有加速能力且估值在全市场具有性价比的领域，超配新能源汽车，增持了半导体设备和IC 设计。”

这样的选择，和他基于基本面的右侧投资框架有关。

在他看来，左侧布局虽然可能享受完整的行情，但是时间上不确定性较高，而右侧投资可以较好解决投资效率上的问题，但是需要一套体系化的方法去避免追高的风险。

对此，他自有一套比较方法：一看市值空间，二看时间价值，三看业绩弹性。

市值空间，意味足够的成长潜力，这是防止追高的前提；时间价值，意味着足够的兑现空间，才有较好的性价比；同时，最优秀的公司不一定是涨幅最大的公司，因此，除了龙头，还要去看行业的大逻辑真的被验证之后，成长起来的小公司是不是弹性更大，这可能会带来超额收益。

这三个步骤，本质上是要解决两个问题：能不能在高景气度行业中找到更具性价比的标的；能不能通过显著反转增强收益。

这个筛选公司的思路，从四季报中可以看出帮助张慧在管基金的收益率在经历去年初的回撤后反弹，但这还只是张慧右侧基本面投资方法的最表层。

02

战术：管组合如同管球队

跟很多行业研究员以自下而上的方式组建投资组合相比，张慧的组合管理方式有两个鲜明的特别之处，一个是持仓公司数量较多，从年报、半年报来看，一般在40个左右；另一个是持股周期不一定很长。

对此，他曾在采访中以组建足球队为比喻来详细阐述这套“有管理的选股体系”。在他看来，4000多家上市公司，相当于4000多位球员，基金经理要挑选出最好的球员组成球队，在比赛中取得胜利。

首先，是储备好球员/好公司。

张慧根据基本面分析，总结出了一套基于财务数据的筛选体系，帮助他快速对4000多家公司里进行初筛。

例如，ROE较低的直接排除，ROE在符合预定目标值后的再看具体商业模式和景气度阶段。

如果是商业模式稳定的资产，ROE越稳定、越高就越好。而如果是周期股和成长股，本身商业模式还不稳定，这样公司如果在行业处于高景气阶段，ROE还很低，那就说明竞争力不足。

又如，固定资产的扩张对于制造业来说比较重要；再如，收款快、付款慢、经营性现金流比利润更好，往往说明行业和公司处在高景气度阶段，这种公司一般是容易超预期的，反过来，如果有大量应收账款，可能业绩会低于预期。

在用这套指标对4000多家上市公司做筛选后，就能得到一个大致的景气度排序，就知道今年投研的主力方向是什么，相当于足球教练知道自己手下的球员有什么特点。

其次，挑选状态最好的球员上场。

好球员若是不在状态，空占着主力位置，往往会拖累球队整体表现。

于张慧而言，一只股票能不能上场，取决于它的景气度。能上场的“队员”，除本身优秀外，还要具备不错的竞技状态。

他会根据财报及调研，在初选股票池中，选择高景气行业的高质量个股进入组合：首先看个股的景气度，然后考察个股的相对性价比，也就是依据潜在投资回报进行行业及个股轮换，并不断迭代更新投资组合。通过高景气行业，争取正的beta；通过高质量的公司，争取正的alpha。

最后，变换阵型，也就是组合调整。

球员特点的不同，决定了球队阵型、比赛风格的不同。球员的状态不会永远爆棚，对手的情况不会一成不变，所以，一个教练需要轮换阵容、依据对手动态作出调整。

张慧把股票分成五类：成长、主题、价值、消费和周期。

在筛选、分类后，他会问自己三个问题：

（1）市场到底有没有系统的风险，需要去做择时？

（2）超配方向的超额收益的主升阶段是不是已经结束了？

（3）选择的股票是不是达到了选择的目的？

根据这三个问题的答案，张慧会不断调整“阵容”。他分享过这样一个统计结论，短期的超额收益服从均值回归，长期的超额收益服从ROE趋势。

长期来看，这五类中，张慧一般会超配成长和消费，因为这些行业符合国内经济增长的大背景，能维持高的行业景气。

在具体操作中，张慧指出，每个风格资产的超额收益率涨幅较大时或者跌幅较大的时候，会考虑做一定的组合调整，例如，当市场上的消费医药估值过高的时候，他会相应降低配置，增加成长、主题和周期的配置。当然，决策也会结合商业模式一并考虑，如果公司商业模式能持续存续，也可以拿着不卖；如果商业模式不稳定，如周期或成长，就会阶段性多卖出。

这套方法总结起来，就是通过细水长流的方式，逐步建立优势，追求可持续和可复制的投资效果。

选出球员、建立阵型、轮换阵容，为的是保证在全过程中，力求连续做大概率正确的事，10场比赛里，赢9场3比0、最后输1场，还不如连赢10场1比0。

对张慧来说，管理组合就是把每一个决策都尽量做得更正确一点点，力争经年累积远跑在指数之上，积小胜为大胜。

03

展望：景气与反转的兼容

在这个成型的思路之下，面对2022年以来的调整，张慧早已有了自己的谋划。

虽然宏观环境有些复杂，但张慧对于2022年的市场并不悲观。

他认为，2022年或许是中美宏观政策再度出现阶段性背离的一年。

国内方面，随着12月中央经济工作会议进一步确立以稳增长为工作重心，当前很可能已经是新一轮阶段性信贷周期的起点，市场对于政策的共识程度逐步提升。

海外方面，美国CPI通胀居高不下持续超预期，就业市场仍处于改善通道，美联储加快货币政策正常化进程，对于利率敏感度较高的风险资产构成一定扰动。

在过往数轮中国宽松、美国收紧的货币政策环境中，A股市场更多反映自身的稳增长逻辑，因而他认为，海外流动性扰动有限。

同时，他也指出，市场风险的规避也不容忽视，需要多一份耐心。

一方面，2022年A股市场仍处于盈利回落阶段，预计二季度前后出现本轮盈利增速的低点，因此尚不具备盈利估值双升驱动的指数行情基础。

另一方面，相较于供给政策如能耗双控调整的快速见效，需求政策对于企业盈利的拉动传导时效更长，政策窗口期也会延长。

在稳增长政策确立的背景下，张慧认为，全年来看A股相对于海外可能具有相对收益，但节奏上很难一蹴而就，需要重点观察稳增长政策的落地情况，以及政策发力后盈利趋势拐点以及改善空间。一旦市场观察到信用宽松落地的信号，鼓励加杠杆的行业将会接力，业绩和估值双击的行情值得期待。

他指出，从自下而上的角度，景气度选股依然大有可为。全部A股PE（TTM）在30倍以内的公司数量仍超过总数的40%（数据来源：wind，截至2021年底），在诸如国企改革、传统行业转型与升级等领域，还有较大的挖掘个股结构性机会的空间。

在他看来，2022年预期盈利增速靠前的领域有四个方向——

一是21年高景气行业的延续与延伸；二是诸如船舶、养殖等景气度可能反转的方向；三是诸如航空、酒店等疫情受损的方向；四是医药、消费等稳定增长的领域。

具体操作上，他会基于22年的景气度比较，寻找那些能够被估值和业绩双击的公司，力争把握住市场的结构性机会。

尾声

总体来说，张慧的组合配置思路与实践都已经非常成熟，行业能力、管理规模边界都在不断拓展，这避免了自下而上选股对市场风格变化的依赖。

从过去接近8年的配置思路、研究方法、交易特点来看，张慧有一套有效的投资方法作为支撑，是一个发挥稳定的基金经理，他的产品适应能力较强，适合作为投资者配置权益市场的底仓。

备注：张慧先生目前掌管的基金有华泰柏瑞创新升级、华泰柏瑞创新动力、华泰柏瑞研究精选、华泰柏瑞景气回报一年持有、华泰柏瑞景气优选、华泰柏瑞景气汇选三年持有六只，任职日期分别为2014/5/6、2015/2/6、2019/11/19、2019/12/18、2020/6/17、2022/1/10。

华泰柏瑞创新升级A成立于20140506，2014年(成立至年底)、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年收益依次为35.00%、58.07%、-13.31%、35.08%、-12.82%、38.69%、61.82%、14.09%。业绩比较基准为：中证TMT产业主题指数收益率20%+中证新兴产业指数收益率40%+中债总指数(全价)收益率40%，同期收益依次为20.85%、31.04%、-16.08%、1.25%、-18.39%、24.22%、20.95%、4.06%。华泰柏瑞创新升级C设立于20200820，2020年、2021年收益依次为9.27%、13.22%，同期业绩基准依次为1.99%、4.06%。

华泰柏瑞创新动力成立于20150206，2015年(成立至年底)、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年收益依次为26.60%、-13.98%、30.39%、-12.89%、43.17%、70.02%、18.00%。业绩比较基准为：中证新兴产业指数收益率60%+中债总指数(全价)收益率40%，同期收益依次为16.60%、-11.70%、4.76%、-16.32%、20.64%、27.98%、4.18%。

华泰柏瑞研究精选A成立于20191119，2020年、2021年收益依次为60.43%、15.17%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*10%，同期收益依次为21.13%、0.07%。华泰柏瑞研究精选C设立于20201020，2020年、2021年收益依次为9.48%、14.56%，同期业绩基准收益依次为5.90%、0.07%。

华泰柏瑞景气回报一年成立于20191218，A类份额在2020年、2021年收益依次为58.43%、19.06%，C类份额同期收益依次为58.04%、18.76%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*10%，同期收益依次为21.13%、0.07%。

华泰柏瑞景气优选A成立于20200617，2020年(成立至年底)、2021年收益依次为18.17%、15.55%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*60%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*20%+银行活期存款利率(税后)*20%，同期收益依次为15.57%、-3.53%。华泰柏瑞景气优选C设立于20210219，2021年(成立至年底)收益为2.90%，同期业绩基准收益为-10.47%。

华泰柏瑞景气汇选三年持有成立于20220110，业绩比较基准为：中证800指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+上证国债指数收益率*20%。

以上数据摘自基金定期报告。

风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。