向上解读 | 2022年，债市面临的环境比2021年更加复杂……

固收重磅干货来袭！一季度债市展望看过来→

一、基本面：“类滞胀”→ “微衰退” →“弱复苏”

2022年经济面临的压力主要来自于地产及出口，财政和消费起稳定作用，但或难看到强刺激。出口方面，增速回落虽迟必到。美国消费支出由商品转向服务是出口面临的最大风险，海外库存已经处在高位，补库存的带动也将减弱，但与此同时，全球实际出口增速大概率仍能保持在高位，且我国出口份额具备高韧性，出口回落的斜率可能不会太大。房地产是全年最大的不确定，目前政策的放松仍以防范“硬着陆”为主，难以扭转行业下行趋势。从需求端来看，在买涨不买跌、交房担忧、拿地和融资错配导致的房企推盘能力不强，以及房地产税试点消息等因素的影响下，销售难改颓势；从供应端来看，房企高周转模式难以为继，重心变成“活下去”，拿地难改持续下行的趋势，且持续两年的拿地回落导致可待开工面积不足，叠加融资问题以及开工意愿不强，新开工也继续回落；仅竣工仍处在2019年以来回升的小周期中，大概率能够维持韧性，但强度或弱于2021年，行业的下滑才刚刚开始。制造业投资大概率仍是今年固定资产投资的主要支撑。资本开支周期对制造业投资的驱动有望继续贯穿2022年，制造业产能利用率处于高位，绿色投资和设备更新等因素仍有带动作用，制造业大概率仍能维持较高增速，但2021年Q3末已经出现被动补库存向主动去库存演绎的特征，2022年地产和出口减速可能会继续带来订单压力，制造业利润自2021年Q2以来进入下行周期，存款增速回落至历史低位，资金面弱化也可能对投资形成制约。基建作为稳增长的希望，有望迎来开门红。政策强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，政策支持力度较大。资金来源上，去年的财政结余预估有接近2万亿的水平，今年财政腾挪空间加大，需关注后续赤字率及专项债额度的变化。项目端今年关注新基建与保障房建设等发力方向。消费延续修复，但2022年预计难以恢复到疫情前水平。由于趋势性回落与疫情扰动，消费当前仅恢复至疫情前的五至七成左右。去年，地产后周期为其主要的拖累。今年，伴随中下游企业盈利的修复，居民就业及收入预期预计有所改善，叠加服务类消费的改善，消费增速延续向上的趋势，但由于居民资产负债表仍未修复、房地产税的不确定性以及疫情的不可控，预计恢复空间有限。

考虑到政策发力靠前，一季度信贷开门红，社融和PMI（采购经理指数）有望企稳，经济最早或在3月企稳。再往后，逆周期政策的持续性存在不确定性，疫情的演化路径难以预测；与此同时，出口、地产等行业的下行压力仍然存在，尤其是下半年国内经济面临的不确定性较多。GDP环比或呈现前高后低的特征，综合考虑基数效应，同比读数上大概率呈现前低后高，2022年Q2或为低点。

通胀从分化到收敛，PPI（生产价格指数）向下、CPI（居民消费价格指数）向上，通胀压力缓解。在国内政策助力下，黑色产业链价格将逐步回落；在美国原油储备进一步投放、OPEC进一步增产或将落地、美元上行的背景下，2022年原油大概率将回落；电价市场化改革存在一定的扰动，预计将带动PPI上行，但不会改变PPI同比回落的形态，到年底甚至可能为负。CPI方面，猪肉价格或将年中触底回升、疫情缓和后消费复苏对服务及下游消费品价格的带动，以及上游涨价的传导，整体走势仍将取决于猪价。节奏上，上半年预计温和上行，Q3或加速上行，Q4回落，全年中枢显著超2%的概率预计不大。

二、政策：二十大之前维稳诉求强，“逆周期”+发力节奏靠前

货币政策：稳中偏松仍是主线，上半年易松难紧，下半年面临掣肘。中央经济工作会议对于货币政策的表述增加了“逆周期”，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，央行四季度例会强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”。后续，降准和降息均值得期待，结构性政策也不会缺席。根据四季度例会的说法，2022年一季度降准可能性不低；目前LPR（贷款基础利率）下调5bp的幅度不够，后续MLF（中期借贷便利）下调带动LPR继续下调值得期待。节奏上，可关注以下时间点：二十大召开、CPI上行/猪周期启动、美联储加息，另外，关注下半年稳增长政策见效后货币政策的边际调整。

财政政策：在“保证财政支出强度，加快支出进度”的要求下，财政前置的确定性高。中央经济工作会议强调“要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资”，地方政府执行力度预计较好。会议要求“各级党委和政府、各级领导干部要自觉同党中央保持高度一致，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力”、“领导经济工作必须尊重客观实际和群众需求，必须有系统思维、科学谋划”、“坚决防止简单化、乱作为，坚决反对不担当、不作为”，中央经济工作会议罕见提出的对各级党委和政府及各级领导干部的要求表明，后续积极财政落地效果或较之前更好。

宽信用的空间被打开，但反弹高度可能有限，持续性仍需观察。财政和货币政策密切配合，叠加适度超前开展基础设施投资，宽信用的供给端（货币侧）和需求端（信贷需求）都得到了解决，面临的制约仍然是“坚决遏制新增地方政府隐性债务”和“房住不炒”。2022年宽信用的难度仍然不小，分开来看，企业融资意愿不强，需加大信贷支持力度，进一步降低企业贷款利率和融资成本；财政发力靠前但力度可能不会太大；居民债务负担重，加杠杆能力有限。

三、展望：债市区间震荡格局或难打破

2022年趋势性的机会可能不多，仍然以波段性行情为主。疫情扰动尚未结束，经济基本面下行压力较大，通胀压力总体可控，政策环境从宽货币、信用收缩到宽货币、宽信用，债市面临的环境比2021年更加复杂，利率大概率继续维持区间震荡。

市场当前预期一季度降息，信贷需求仍然不足，加上经济的惯性下滑，债券大概率仍维持震荡偏强的走势，不排除长端的空间进一步打开，但也需要警惕后续降息政策落地或房地产政策出现进一步放松，届时可能会带来市场的阶段性转向。逆周期政策发力之后，经济可能在上半年阶段性企稳，但二季度美联储加息预期、国内利率债供给以及阶段性宽信用后的宏观杠杆率上升，可能会制约后续货币政策空间，债市中期面临的风险不少。节奏上看，或将呈现两头低、中间略高的倒V型走势，后续重点跟踪逆周期政策发力情况以及社融高企之后的可持续性。

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