长信基金李家春：「重剑无锋」的大类资产配置专家

曲艳丽 | 文

长信基金李家春是23年固收老将，先在交银，后转战富国、东方红，先后涉猎各类资产，最后到长信基金，统管整个固收条线。

李家春看待「固收+」，是很典型的产品思维，不强调风格，强调结果，以客户需求为导向，不同产品搭配不同的投资思路，呈现不同的风险收益特征。

李家春用了相当篇幅介绍团队搭建、投研架构。这是因为固收+相对复杂，包括大类资产配置、各种债券、转债、股票配置等多维度视角。对「固收+」而言，最重要的并非像股票型基金经理一样单枪匹马式的个人英雄主义，而是团队配合是核心。

在市场的不同阶段，无论排名如何，李家春最终都实现了绝对收益。以做二级债基的两个「三年」为例：2011年-2014年、2015年-2018年，指数表现平庸。但他管理的交银双利债券A/B，自2011年9月26日至2014年8月21日，任职回报23.96%。东方红稳健精选A，自2016年10月18日至2018年8月22日，任职回报11.02%，均录得正收益。(天天基金网)

在长信基金，李家春的代表作长信稳健精选A，是进取型「固收+」，自2020年7月16日管理至今，任职回报17.59%。长信稳健均衡A，是保守型「固收+」，自2021年3月30日管理至今，任职回报3%。(天天基金网，2022.2.9)

「取得绝对收益，是比较重要的事。」李家春反复表示。

李家春的自我评价，是「三个一些，两个到位」，即做投资的时间稍微久一些，看的周期多一些，经验丰富一些，对风险的把控相对比较到位。圈内同行对他的评价是「大开大合，勇于做判断，勇于做决策」。

关于李家春的介绍，有三个部分。

第一部分，个人成长经历。第二部分，团队搭建、投研架构与投资理念。第三部分，产品思维与业绩表现。

I.从业经验

2006年-2014年，李家春在交银施罗德基金，长达8年时间，从纯债基金经理开始慢慢演变和进化，2008年涉足一级债基，2011年开始做二级债基。

当时的交银，群星璀璨，是交银历史上的第一个「黄金时代」。在那个年代，交银崇尚自上而下的体系，有些传奇色彩，宏观因素也是影响市场的主要变量。

2014年，李家春短暂在富国基金停留，做转债、银行资管委外专户，恰逢牛市。2016年，李家春转战东方红资产，开始管理混合偏债类产品，投资范围慢慢变得更复杂，逐渐纳入打新、可转债等策略。这一时期，李家春接受了价值投资理念，坚持绝对收益、长期持有。

2018年，李家春加入长信基金，更进一步，统管整个固收条线。

这一路走过，他不断丰富自己的投资理念和思维框架，到了长信基金，开始把过去吸收的东西变成执行层面。

据悉，长信基金整个固收条线目前总管理规模逾900亿元。

看一个擅长大类资产配置的固收+基金经理，从业履历是很重要的一方面，首先要对各大类资产有一定的熟稔度，这只能是时间和跨度累积的结果。

李家春是一个很难被定义的基金经理，因为太资深。他的体系里，容纳了太多东西，以至于他形成了很强的工具思维，像一个工具箱，为了不同产品，派遣不同阵型，进行不同匹配。

这也就意味着，除了绝对收益理念，他没有什么固定的路径依赖。

II.团队搭建与投研架构

在长信基金，李家春做了一个重要工作：整个团队的搭建。

长信基金固收条线共26人，12名投资经理、8名研究员、6名交易员。

相比一般的中型基金公司，李家春对研究团队做了较大的改变，放了很多人力资源在自下而上的研究上，包括信用、转债、宏观、利率、行业等共8名研究员。李家春本人，是偏自上而下的思路，擅长大类资产配置。这就是典型的团队配合思路。

李家春统管的「固收+」条线，整个投资决策流程分为三个层面：

第一个层面， 做好资产配置。

资产配置涉及到内部投研管理架构、管理方式、管理框架。长信基金分为三个投研团队，包括主动权益、量化投资、固收条线，在公司层面，有一个资产配置委员会。

为了打破局限性，在资产配置委员会上，三个投研团队召集一堂，每个季度一次会议，形成每个季度的资产配置建议。“做资产配置并不是我个人的事情，也不是固收团队内部的事情，而是整个公司的事情。”李家春如此形容。

第二个层面， 行业选择、类属资产的风格。

比如股票，当前哪些行业景气度上升、哪些行业景气度下降，当前市场风格偏好什么维度，等等需要考量的东西。它是资产配置的延伸。

第三个层面， 个股、个券的配置。

自上而下到资产配置，到行业、风格的选择，最终还是落地到每一个股票、每一个转债、每一个信用债都研究清楚、研究透、才有可能有一个抓手，才知道具体配置哪些标的。

李家春的投资框架，就是以上三个层面相结合。配置多少，是前两个层面决定的。配置什么，是第三个层面决定的。

李家春最擅长大类资产配置。他一直强调，资产配置未必一定能找到最优解，但你一定要最坏的情况剔除在外，比如2018年最大的回撤来源是股票，2017年最大的回撤来源是长端利率。首先把风险点找出来，这是相对容易的，只要剔除最差的一两个风险点，对净值就有较大的改善。而「好」和「相对好」，次序排得很精准，相对没那么重要。

III.产品与业绩

李家春团队每年都会做「全面产品定位」的梳理，对定位不甚明确、或在可能发生变化的时候，及时调整。

事实上，他们每周都有产品会，这是产品定位的先决条件。会上讨论的范围，包括但不限于：该产品的客户结构是什么？客户是什么样的想法和思路？客户想要呈现什么样的风险收益特征？等等。

产品定位分为事前、事中、事后三个环节。

事前，通过产品委员会，把产品定位搞清楚。比如「固收+」产品分保守型、稳健型、进取型。

事先把仓位区间定好，稳健型「固收+」可能是20-30%权益仓位，乐观假设下不超过30%，悲观假设下不低于20%。进取型「固收+」是30-50%权益仓位，乐观假设下不超过50%，悲观假设下不低于30%。差异最终会体现在风格上。

再如持仓结构，同样的仓位，结构偏科技成长、或医药消费、或价值股？对这些标的贴上标签，然后做分析。通过大周期、大消费(含医药)、大金融、大制造(含科技)等比例和结构，最终看呈现的特征。或许同样30%权益仓位，一个组合可以显得进取有弹性，而另外一个组合显得保守稳健，从而实现不同产品之间的差异化。

事中，团队内部每个月开一次会，审视每个产品的投资仓位、标的风格是否符合最开始的预设。

事后，产品部门进行业绩归因，也就是说，考核不仅仅是收益率，也要看是否完成了既定策略，完成过程中是否忠于产品定位，是否执行了投决会决议，是否根据产品定位对决议做了一些微调。如此这般，从头到尾对投资经理的执行情况进行跟踪。

以上，就是长信基金固收+条线对产品定位的重视程度。

整个固收+理财市场的客户需求是多样性的，很难用单一产品满足所有需求。

李家春思考的是「球队模式」，通过辩证的方式，把具体产品的风险收益特征做出来，形成一系列产品，匹配不同客户的风险偏好需求。「在产品运作时，可能像德国队或意大利队一样，注重防守反击，也可能像法国队或巴西队，更擅长进攻而防守相对薄弱一些。同一个团队，但打法、排阵发生了变化。」李家春形容。

对话李家春

问：可以谈谈你的投资框架吗？

李家春：我的思维方式比较长期，一方面考验不同市场环境下的适应力，另一方面通过跨越周期的方式，实现较好的绝对收益，也能充分反映出基金经理的水平。

我曾经提过八个字：「立足配置，取道价值」。

立足配置，即投资过程中，第一个层面的思维是怎么做好资产配置，也反映了「不要所有鸡蛋放在一个篮子里」的朴素道理。

取道价值，有两方面：选择个股从价值投资的角度去理解。当前的估值比价值便宜，即以好价格买好公司。

做资产配置，很多时候就是在比较哪个资产相对贵、哪个资产相对便宜，我们总是在寻找「相对便宜」的东西。

问：所以，大类资产配置中，性价比很重要？

李家春：对，做固收+，永远考虑的是以什么样的回撤、波动去取得收益，有时候收益很高的标的，因为波动大，我们也不一定会配置。

问：你对「+」的理解是什么？

李家春：就是收益的增厚。收益增厚的来源可以是各方面，包括纯债久期的变化、信用alpha的挖掘、转债及权益的增厚等。

问：有很多 「固收+ 」产品，会在 「+ 」的部分投一些景气度比较高的标的，但今年跟去年的风格还是有较大变化。在你看来，如果行业景气度发生了变化、或者说风格切换，对某个产品来讲，有什么其他的应对方式？

李家春：在我们「固收+」产品权益部分的投资过程中，特点是这样的：首先，我们还是要做到研究的前瞻性，即摸清市场风格的变换，这其实是大类资产配置研究过程中的一个延伸，也就是说从「资产配置 」到 「对应的资产内部 」的风格变化。其实它的研究逻辑有一贯性，我们会从这个角度去做一些前瞻性的研究，去做一些预判。

对于做 「固收+ 」产品投资来讲，其实更重要的就是做好 「应对 」。相对来讲，我们在做好前瞻性研究的同时，还是要去贴近市场，去看、去分析这个市场目前处在什么样的一个阶段，然后，通过这样的观察和了解去做好 「应对 」。

问：所以，管理“固收+”产品，风格相对会更加灵活一些。

李家春：对。「应对」对我们来讲应该是更重要的。从2018年底到现在，在这几年的结构性行情中，我们固收团队对于整个市场风格的把握，不能说面面俱到，但是对于大的脉络我们还是有一些前瞻性的研究的，并且通过这些研究，对一些机会的把握还是比较到位的。另外对我们产品来讲，风格还是比较均衡的。

问：分析一下开年调整的原因，以及如何看后面市场走势的？

李家春：如果说一部分估值偏高的成长股出现调整还算正常的话，开年A股这波全面调整多少还是有些超预期的，内外部因素都有些影响。

从内部因素来看，主要是市场对于稳增长的力度和效果存有分歧。外部扰动，主要是美国通货膨胀超预期上行，联储加息预期升温，欧美金融市场出现了大幅波动。

但是站在目前的位置上，我们对于今年的市场，还是比较乐观的。

在我们看来，2022年国内宏观经济的整体基调还是比较明确的，12月8日的全国经济工作会议上，会议指出「我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力」，基于这三重压力，会议对于稳增长的表述非常积极，体现出政府对于「稳」的诉求非常强烈。除了提出六稳六保之外，会议重申以经济建设为中心，提出来要围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度这一系列的表述，要求各方面努力实现2022年经济平稳开局、向好发展。我们相信随着金融和经济数据的逐步兑现，在两会之后，市场对于宏观经济的分歧会进一步减少。

这里最大的分歧，还是在于地产对经济的拖累到底有多大，能否被基建所对冲。目前看地产政策的放松是渐进式的，进一步放松似乎还有顾虑。与地产开发投资相比，其实新基建的规模已不容小视，从边际变化来看传统基建的发力也可能会比较大。2022年可提前下达的专项债最高额度为2.19万亿。预计在政策督促之下未来两月基建投资或有明显提升。房地产行业本身的政策调整也在延续，从2021年9月房地产金融座谈会开始，居民端贷款有所恢复，涉房融资逐步企稳。中央经济工作会议要求「满足购房者的合理需求」基本确认了地产的政策拐点，今年年初随着银行按揭贷款、开发贷额度的更新，上半年房企资金压力或有所缓和，年中新开工等领先指标有望逐步企稳，进而在下半年稳定住整个地产投资。

对于消费，主要考虑两方面的因素， 一方面是宏观经济能否企稳，居民收入是否稳定增长，消费者信心能否进一步恢复；另一方面就是观察疫情对生产生活的影响是否会下降，最终在特效药与疫苗的共同加持下全面放开各种管制。我们相信未来，在以上两个因素的共同作用下，消费增速有望进一步向上修复。

综上所述，我们对于2022年宏观经济的平稳运行充满信心。在稳定的宏观背景和友好的政策环境之下，我国资本市场依然具备较好的投资机会，结构性行情有望得到延续。

问：回撤对投资是一个约束项吗？

李家春：回撤是客户很在意的一点，对回撤的理解有不同声音。

很多时候过度关注回撤其实是一种约束。

但对固收+而言，回撤是刚性要求。我认为，对回撤要合理应对。市场很乐观的时候，你去保持高仓位，如果突然跌下来，跌到一定位置，被迫砍仓，效果不是太理想。

问：你的选股风格是什么？

李家春：从理念上，我相信长期持有，没有验证观点错误之前，不轻易换股票。但是做固收+要控制回撤，要抓住每个阶段市场的宏观特点和资产风格，需要增加一些换手，勇于做决策。

问：举个例子介绍下你的选股观念？

李家春：对一个公司的深入了解，能在很大程度上增强持股信念。

比如我看好的某类成长股，这类公司在研发上投入很重，在中小企业中并不多见，在传统主业基本稳定的情况下，它还有第二增长曲线。从最初的远期计划在空中楼阁、到慢慢落地、到兑现、到形成量产，虽然是一个很漫长的过程，但我们一直在跟踪着它的成长。

问：你持仓的一些股票在过去一年经受了很大考验，你似乎没有怀疑过自己？

李家春：对，只要自己研究足够透，没有必要因为二级市场价格波动而对自己产生质疑，这一点我比较笃定。虽然我性格温和，但也有一定的执着，坚持自己的信念和判断。

问：如何评价你的性格？

李家春：信仰中庸之道，不爱显露锋芒。

问：你的团队氛围是什么样的？

李家春：我不喜欢一言堂，但我忠于产品定位。我会和基金经理讨论，风格是否符合产品定位。至于风格是对是错、交易换手率、选取标的偏好、行业判断和观察，我很少评价，更多时候是尊重对方的意见。

风险提示：以上观点仅代表基金经理个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。

访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构立场及观点，本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。