【听“君”说FOF】转向价值，还是坚守成长？

李少君

专栏

国泰君安资管基金投资部总经理，兼任投资研究院院长。

国君资管君得益投资经理、国泰君安善融稳健一年持有混合（FOF）基金经理。

年初以来，全球市场普跌，似乎重演了2020年初和2021年初两次开年的大幅回撤。这也使得2022年的行情更加扑朔迷离。尽管如此，从规律的角度来看2022年和前几年的市场，仍然会有高度的相似性。这些规律和相似性，在行业风格大幅逆转，动量因子大幅失效的时候，就更显得弥足珍贵。

其一，市场的系统性风险总会伴随结构性的亮点。回顾年初以来的市场，全球权益市场普跌，VIX指数波动显著放大。

宽基而言，年初以来（下同）COBE波动率大幅上行60%，道指跌5%、日经225跌6%、韩国综合指数跌10%、欧洲STOXX50跌4.13%；MSCI美国跌8%、MSCI亚太跌1.35、MSCI欧洲跌3%。

结构来看，高估值的科技成长跌幅显著大于低估值的价值板块。以美国为例，年初以来（下同），纳指下跌12%，跌幅显著高于标普；中证500下跌显著高于沪深300，等等。

此刻我们面对这一个艰难的抉择：是转向价值，还是坚守成长？显然，价值的确定性和估值的安全性是高于成长的；但是成长的景气度和上行空间又是显著高于价值。这一问题的回答，需要涉及到下面一个问题。

其二，市场大概率仍然围绕基本面和确定性推演行情。虽然以新能源、光伏、CXO为代表的成长行业截面景气度仍排前列，但银行、煤炭、建筑、交运、地产等截面景气度相对靠后的行业年初以来大多数录得个位数的正收益，而成长行业则很多跌幅超过15%。这里我们不得不面对的问题是，基本面为王的思路不香了吗？

我们始终要注意的是，收益总是由盈利和估值双方的变化构成的。从年初行情来看，盈利增速高的行业，也大体上是跌幅最深的行业；成长性较弱的行业，往往是年初以来涨幅靠前的行业。基本面决定收益失效了？

其实不然。市场其实并没有杀盈利，而是杀估值。我们可以看到，无论是纳斯达克，还是近期A股业绩披露的总体情况，公司和行业基本面并没有出现显著的变化；虽然美债收益率出现了较大幅度的上行，由于我们的货币政策与美国有所差异，中国十年期国债的收益率保持了总体的稳定，这一因素带来的收益率波动并不显著。

综上，杀估值的根源在于不确定性的提升。不确定性通过提升风险补偿的方式进入分母折现率，这些不确定性，源于全球风险资产的回落、源于我国经济稳增长的路径、也在于地缘等很多非时序因素。笔者在研究某科技龙头时，曾经做过一个简单的贴现模型，给定未来收益等基本面因素，分母贴现率从12%提升至15%，估值就会回落三分之一，如果进一步提升贴现率至18%，估值会降低至原来的一半。这里，贴现率从12%提升至18%，体现的就是市场对不确定性容忍的态度。

通过上述分析，我们可以明确的一点是，当市场的风险态度短期出现大幅波动时，一个更好的策略是坚持对基本面的追求，因为面对全球宏观经济和全球风险因素，我们的预测能力往往是被自己夸大的。

其三，全球宏观要素的趋势，要求投资者再次降低收益率预期。人口老龄化、货币正常化和经济增速回落，是收益率的三个杀手。人口老龄化会带来供给端和需求端的结构性变化，资产收益率回落是一个必然的结果；货币政策正常化，会给资产泡沫带来退潮的压力，这一点也是我们在过去两年中不曾经历，甚至是截然相反的；全球经济增速回落，也是我们面临的上述两个大方向的必然结果，反应在资产收益中，也必然带来盈利增速的放缓。

此刻如何投资？还是要坚信基本面，推演未来的情况，宽货币到宽信用，核心是部分行业盈利受益，部分行业贴现率受益。把握景气度，围绕确定性，赚长期的钱，赚业绩的钱，尽量避免赚交易的钱。也许，在下个月我们再次谈到市场时，就会体会到本次观点的意义。