【中加配置周报】流动性外紧内松，关注海外风险释放

重要信息点评

1、1月通胀数据显示通胀压力有所缓解，内需尚未见明显好转迹象。1月PPI同比增速9.1%，比上月回落1.2个百分点，回落斜率趋缓。其中，生产资料价格环比降幅由-1.6%收窄至-0.2%，生活资料价格环比持平。分行业看，1月工业品价格结构分化明显，保供稳价力度不减之下，内因定价商品如煤炭、黑色、非金属等上游行业价格下行或基本持平上月，但外因定价商品如油、气、有色价格上行幅度较大，计算机、印刷、医药等中下游行业价格因消费需求不足表现依然偏弱，导致PPI回落节奏趋缓。

展望未来，PPI回落是大概率事件，但国内需求整体偏弱，供应链全面恢复需要时间，叠加海外天气、疫情、地缘政治不确定性加剧，预计未来大宗商品下行幅度和斜率或会弱于以往。CPI方面，1月CPI同比0.9%，较上月涨幅收窄0.6个百分点，略弱于预期，主因蔬菜、猪肉、旅游分项弱于季节性，既反应出前期猪肉、蔬菜超季节性上涨及就地过年的暂时性影响，也反映出居民消费倾向偏弱使得消费行业整体提价困难，预计未来CPI仍将保持温和抬升。

2、1月美联储会议纪要发布，鸽于市场预期。会议纪要显示，FOMC成员们认为很快将适合加息，但并没有透露可能一次加息50个基点的线索。与会者们称将在“未来几次会议上”决定（是否）缩表计划，并没有提及缩表可能时点和规模。此外，一些美联储官员指出，货币政策的快速收紧可能导致“金融状况可能会过度收紧”，说明美联储对金融市场大幅下跌的风险仍存担忧，表明3月份加息50个基点的可能性并不像市场当前认为的那么高。

总体看来，除了之前已经传达的鹰派转向，一月份的会议纪要没有给出很多新的内容， 美国股市在会议纪要公布之后出现反弹，显示投资者对货币政策收紧的担心略有好转。

3、2 月11日，药监局附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid进口注册。临床研究表明，在症状发作后3天和5天内接受 Paxlovid治疗的患者中，新冠患者的住院或死亡率分别降低了 89%、88%，同时体外数据显示 Paxlovid对Omicron变异毒株有效。此次药物获批，标志着中国有了第一个严格意义上的新冠口服特效药，出游、购物、娱乐等产业链受益于疫情缓解预期行情有所提振。同时，部分CDMO企业发布公告称，收到辉瑞口服药订单，随着该药物获批国家的增多，产能放量过程中产业链有望受益。

4、2月17日，据媒体报道，四大银行下调山东省菏泽市个人住房贷款首付款比例，“无房无贷”购房者的首付比例从之前最低30%降至最低20%。此次首付比下调是房地产行业需求侧放松信号的又一验证，金融机构对地产态度正在持续性的转向积极，降首付和降房贷利率对一些房价长期阴跌的城市而言，具有合理性和紧迫性。

此外，菏泽是 2018 年打响取消限售第一枪的城市，信号作用较强，且从百城住宅价格指数来看，2022 年1月房价同比下跌的城市数量已扩大到了 20 个，相较 2021年 12 月又增加 5 个，形势较为紧迫，预计后续会有更多城市跟进调整。

5、2月17日，“东数西算”工程正式全面启动。发改委等多部委联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口等10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知，到 2025年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重需从7.8%提升至10%，显示数字经济战略地位较高，预计将成为我国经济发展的重要驱动力之一，而此次东数西算工程是数字经济的重要抓手。截至2022年2月，我国数据中心规模已达500万标准机架，算力达到 130EFLOPS，预计每年仍将以20%以上的速度快速增长。但与之不匹配的是，我国数据算力在东西部地区分布并不均衡。

东数西算工程将后台加工、离线分析、存储备份等网络要求不高的业务迁移到西部处理，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展，避免数据中心盲目发展，同时还能够减少数据绕转时延、长途传输费用、保障能源供给、协调安排能耗指标。促进东西部数据流通、价值传递，带动数据中心产业由东向西有效转移。

预计未来整体IDC行业将进一步集中化、规模化、绿色化发展，产业链各环节长期持续受益。未来或可关注IDC、服务器、网络设备、光纤光缆、机房电源、温控等相关标的。

6、发改委发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，其中第12条“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业给予阶段性商户服务费优惠”引发市场恐慌，部分互联网平台企业股价大跌。主因目前餐饮业商户服务费下调比例和时长未知，引发了部分投资人对监管的新一轮担忧。我们认为该政策主要意在帮助整体受疫情影响较为困难的服务业，加大对困难地区餐饮企业的帮扶的阶段性措施。目前互联网平台企业估值较低，向下空间有限，而向上动力也仍需等待催化剂。

市场回顾

a) 股票市场

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

A股表现来看，上周主要板块均有不同幅度的上涨。此前跌幅较大的创业及中小板涨幅居前，分别上涨2.93%及2.56%，而此前表现更好的上证50则涨幅较小，仅上涨0.63%。偏股基金指数涨2.07%。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

上周A股各风格指数也出现了一定的分化，代表成长风格的高PE及高PB指数分别上涨5.76%及4.51%，涨幅居前；而代表价值风格的低PE及低PB指数则小幅下跌0.50%及0.32%，表现不佳。成长风格上周受到美联储1月FOMC会议纪要影响，风险偏好上升的背景下估值得到了一定的修复。另一方面，CPI数据较低显示需求仍不佳，市场对于稳增长由出现了一定的忧虑。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场对于稳增长的力度以及高景气的持续性进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

上周申万31个行业中，此前跌幅较大的高景气成长行业有所反弹，其中电力设备、有色金属、医药生物及美容护理行业分别上涨5.63%、5.31%、4.85%及4.36%。背后的原因可能是，美联储1月FOMC会议纪要并没有像市场预期的一样，明确将从三月开始大力紧缩，因此抬升了一定的市场风险偏好。此外，医药下属的CXO板块在此前因为UVL事件而出现了一定的悲观预期后，上周市场传言，部分CXO企业可能已经被获准进行海外创新药公司的代工生产工作，市场悲观预期有所扭转。

同时，部分城市进一步放开首套房贷款比例，带动地产相关的建筑装饰行业上涨3.51%。另一方面，非银金融行业由于行业内部分公司可转债遭遇强赎，因此表现较差，下跌3.93%。此外，稳增长相关的公用事业、银行、交通运输及农林牧渔等行业，在CPI数据暗示需求不及预期后均出现了1%左右的下跌。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

美股方面，受俄乌关系反复影响，美股出现了一定的回调，其中道琼斯工业指数下跌1.90%，跌幅最大。随着美联储加息时点的临近，市场对于加息强度及频率的博弈将进一步加重，预计后续波动将进一步加大。

b) 债券市场

上周货币市场利率整体上行，其中R001上行了31个BP，降幅最大。

上周专项债发行规模达537.37亿元，较春节前有所放缓但较去年同期（0亿）而言，今年财政前置的特征非常明显。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

债券市场方面，上周主要债券中信用债出现了一定的短端下行、长端上行；而利率债收益率则呈现出较为明显的短端上行。其中，3M国债大幅上行23BP，而长端利率（3Y及以上）的变化幅度均小于5BP。

背后的原因可能是：一方面降息落空，导致一部分博弈型交易者抛售短期国债；另一方面在CPI不及预期的背景下，短期内经济仍存在一定压力，因此部分投资者开始进行信用下沉以博取高票息。

综合我国各个债券分项来看，各类债券收益率、利差大部分均处于历史较低分位数水平上，未来通过交易获得资本利得的空间有限，应降低债券基金预期收益率。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

美债方面，上周3M-7Y间所有期限美债均下行，其中6M下行幅度最大，达6BP。短端利率下行的背后，主要是美联储会议纪要显示的加息强度似乎没有此前市场预期的那么快，期现倒挂的风险得到了一定的缓解。然而，1月的FOMC纪要对于3月即将到来的加息可能也没有太强的指示作用。对于美联储而言，3月会议前公布的2月通胀数据，可能才是决定最终加息强度的最关键指标。

资产配置观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

一季度经济展望

1月社融数据总量表现超预期，结构依旧偏弱但也可见小幅改善，开年宽信用基本落地。往后看，政府债券发行加速及政策主导下银行贷款投放的扩张有望延续，一季度社融增速有望继续回暖，但考虑到今年基建和房地产受到一定约束，本轮信用结构改善的节奏或会慢于以往。从通胀数据看，国内通胀压力正在持续缓解，预计未来将呈现PPI的温和下滑和CPI的温和回升，通胀压力难以对央行货币政策形成制约，且从CPI的回升弱于预期来看，内需仍未见明显好转迹象，本轮宽货币引导宽信用的动作可能延续时间较长，预计未来将会有更多促消费、兴基建、稳地产政策出台。

此外，近期部分城市已经开始下调个人住房贷款首付比例，标志着在“房住不炒”和“因城施策”框架下，房地产政策局部调整逐步向需求端推进，后续地产需求端和融资端政策，存在进一步因地制宜调整的可能，地产行业或会逐步走出政策修复-销售修复-信用修复的路径，带动经济在三季度企稳反弹。

股票市场观点

上市公司业绩增长预期下行，契合目前的经济下行预期，但估值处于合理水平。

目前市场预期，2022年全年上市公司利润增长转为下行，近期，2022年A股利润增长预期维持在29%附近，中小板业绩增长预期已经开始下行，而创业板业绩增长预期趋于上行。

万得全A预测PE14.69倍，处于34%分位水平，股权溢价率2.3%，处于73%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，储能设备、白酒等行业估值较高。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

近期市场处于磨底状态，受国内政策、海外通胀及全球流动性预期的反复影响，成长股与价值股轮流表现。上半周价值股调整或与债基负债端赎回压力有关，转债转股溢价率处于历史高位、转债强赎风险较大及债市调整压力较强背景下，二级债基与可转债基金或会因赎回压力而抛售持有的低波动高股息价值股。

赛道股方面，当前阶段，对赛道股估值修复最大的压制因素是外部流动性的收紧，若未来美联储开启加息周期，风险资产或会再次受到波及，而中美货币政策的背离，也加剧了市场对上半年人民币汇率趋势性贬值的担忧。短期内，赛道股会受到国际地缘政治事件及美联储表态的影响波动加剧，待年中海外风险充分释放后股市或将迎来向上行情。

考虑到本轮信用结构改善节奏或会慢于以往，经济基本面或会在三季度企稳回升，期间财政政策力度将相对积极，货币政策将延续宽松，房地产政策继续纠偏。在此背景下，权益市场系统性下跌的风险较低，预计在充分消化利空因素后，市场将逐步转为震荡，此时宜持仓等待反弹。若上半年充分回调，则或会在三季度有较好行情，此时，外围流动性风险应也已有相对缓解。考虑到目前的市场估值水平和经济的逐步改善，股票类资产适宜中性配置。

配置方向上关注如下板块：

1、在经济全面复苏信号出现前，推荐超配价值板块。政策发力拖底经济下老基建如建筑建材、工程机械有配置价值，新基建如数字经济、电网更符合高质量经济发展方向，近期“东数西算”工程正式全面启动也体现了数字经济的战略地位，是值得长期关注方向，但鉴于近期新基建情绪较高，该方向有持仓价值，但加仓或新介入或需等待回调。

2、推荐关注大金融行业机会。经济企稳、地产行业风险将缓慢释放下，资产质量改善及放贷需求的提升对银行构成一定程度利好。资产端方面，通过提高零售贷款占比、提高信用类贷款占比和信用下沉等措施，可以改善银行信贷结构、提高定价水平。负债端方面，存款利率自律机制与利率中枢下行一定程度对冲了付息率上升压力，存款成本可控。

整体来看，尽管受LPR下调、监管引导金融向实体让利等因素影响，银行息差面临下行压力，但经营策略上寻求资产负债结构的进一步改善，有望带来息差边际企稳，预计银行全年业绩确定性较强。此外，居民资产逐步从地产迁移至金融资产、资管新规背景下，长期看固收类和理财类资金重新配置到权益类产品的两大趋势下，财富管理行业规模将迸发出较大增长，券商行业长期盈利中枢或将得到抬升。

3、随着PPI与CPI的剪刀差逐步收敛、促消费稳增长政策的出台及居民消费倾向的改善，或可关注中下游K型复苏与政策扶持下大众消费如农业和食品的修复性行情。

4、高估值成长风格短时间内与美债收益率关联度较高，近期美债收益率上行幅度较大，短期有下修需求，在此基础上，成长赛道中拥挤度相对较低、前期经历充分回调的板块或会有阶段性反弹，或可逢低配置中药板块。

债券市场观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

债券市场方面，短期内降息等利多因素已经兑现，而1月社融数据显现出宽信用效果，债市迎来预期校正的调整阶段，市场定价逐步转向宽信用，债市调整压力显现，下一步观察点为3月公布的2月PMI数据。

分阶段看，我们认为在2月底前若无超预期事件发生，组合久期应转向防守为主。信用债配置上采取保守配置，主要关注短端信用债。转债在上周大幅调整后，转股溢价率仍然不低，后续仍应以发掘低价左侧投资机会为主。短期看，债市利率以2.78为中枢，在2.68-2.88区间内波动，目前利率阶段性底部已经出现。长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将持续到年中，成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持偏松状态。国内宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。此后2-3季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况，两会前后是观察股市和债市的重要时间窗口。

目前我们对债券做保守配置，利率债短期内压力较大，短时间内调整过度、预期反向偏离较远或会带来博弈机会，基本面不变的情况下2.95可参与，强化对信贷数据跟踪，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；时间截至2022年2月18日.

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