朱雀安鑫回报债券型基金投资月报（202202）

运作回顾

2月份，受到1月份社融数据放量，房贷政策有所放松的影响，债券收益率快速上行，长端利率已回到降息前水平，充分反映了宽信用、稳增长预期。

操作上，债券方面， 因为房地产政策边际改善，稳增长政策逐步落地，货币政策短期或不会进一步宽松，因此债券利多因素较小，债券保持谨慎，等待调整机会；股票方面，受地缘政治影响，市场受到一定的冲击，进一步审视持仓公司的强弱，汰弱留强，把筹码集中到更优质的公司上来。

市场展望及投资策略

后续来看，从房地产政策基调来看，并没有发生变化，本轮政策的核心目的就是去杠杆，改变金融资源过度向地产倾斜的局面，同时防范系统性风险，因此本轮部分城市的政策松动，更多是以防风险的角度，采取一城一策，并不意味着放开房地产投资刺激经济。因此，在不刺激地产的情况下， 稳增长也将会是一个长期的过程，不会一蹴而就，货币政策也将会保持释度宽松。因此债券利率调整空间有限， 但在稳增长的预期下，也抑制了下行空间。因此债券主要还是票息策略为主，规避信用风险。

近期在资本市场震荡剧烈的当下，有必要从一个较长时间来进行观察分析。2019年以来，A股市场开始走慢牛，呈现慢涨急跌的特征。市场对应的宏观背景是，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段。在高速增长阶段，驱动经济的模式是以地产和基建为抓手，银行的信贷和债务资金来配合，经济运行模式是大起大落。经济增速下滑，刺激地产、加大基建投资，经济便能快速反弹。对应资本市场，在刺激经济的同时货币政策宽松，经济过热后又收紧货币政策，股市大起大落。高质量发展阶段，驱动经济的模式是以科技创新为抓手，资本市场直接融资来配合。在经济增速放缓背景下，以科技创新为驱动，在资本市场更多体现的是结构性的机会。

2019年以来，这轮行情最大的特征就是结构性牛市。截至目前，上证综指上涨40%多，沪深300上涨60%多，中证500上涨70%多，而创业板指涨幅超过130%。通过分析指数成分股，我们认为创业板指数最能够代表中国经济的高质量发展或者是转型的特征。工业制造、医疗健康、科技和信息技术占创业板比重达到80%，对于指数有决定性的影响。中国经济高质量发展阶段，科技创新正是在这些领域实现突破。

创业板指数在2018年10月中下旬见底后，经过三年上涨，去年最高到达3500多点。值得注意的是，创业板指不是连续稳定的上涨，慢涨急跌特征很明显。在2019年4月至6月、2020年2月中旬至3月中旬、2021年2月中旬至3月中下旬，创业板指数经历过三次比较大的调整。每次下跌幅度超过20%以后，市场就开始震荡企稳。最近的这波调整，创业板指跌幅已经超过了20%，接下来很可能迎来震荡向上。

我们看到，代表美国科技创新的纳斯达克指数，慢涨急跌的特征也很明显。观察该指数在全球金融危机后的表现，往往经过一年或者更长时间的缓慢上涨后，由于货币政策紧缩或者估值偏贵，会发生急速的调整，但调整时间都很短暂，最多一个季度，有时候只有一两个月，幅度也是在20%左右。成长型的指数，在成熟市场已经有这个特征，A股市场创业板指数也正在经历这样的走势。

本轮市场的调整，不是始于今年元旦过后，而是在去年12月13日就开始了，市场主要指数都是在那天见顶。从内部因素看，12月10日，中央经济工作会议闭幕，提出“稳字当头、稳中求进”，“以经济建设为中心”，引起市场对政策的揣摩博弈，投资者开始担心经济增长的问题。外部因素看，主要关注点在于美联储货币政策的变化和地缘政治冲突的风险。

我们认为，就以上因素而言，目前的调整或已基本到位。

首先，看国内的因素，之前的调整是对中国经济增长的担心，现在经济增长的势头已经出来。社融和信贷虽然结构上略有瑕疵，但总量创出了历史单月最高值，这反映资金已经投入到实体经济中。金融数据公布当天，十年期国债收益率明显上行。逻辑很简单，金融数据预示经济早晚会企稳。而股票市场有各种解读，博弈明显，机构筹码分布不一样。市场震荡，直到后面一周才企稳。

再观察A股主要指数过去5年的PE百分位水平，上证50、沪深300和创业板指数都在50-60%这一区间，说明市场经过调整后估值处于合理区间。

所以，我们倾向于认为A股这一轮调整已经进入了筑底阶段。市场会在筑底之后重回慢牛走势，特别是创业板指数。

市场普遍还关注一个问题，到底投稳增长板块还是偏成长板块？

经济高质量发展阶段，稳增长的作用更多是托底经济，给科技创新和经济转型赢得时间，寻找新的增长点。因此，稳增长板块的表现最多是反弹，上涨空间有限。当市场不再担心经济增长，稳增长风格就会告一段落，成长板块会重获市场关注，长期还是看成长板块。因此，我们更多关注的还是新的经济增长领域，比如双碳这样的领域，可以做长期的投资布局。

双碳投资的一条主线是新能源替代传统能源。新能源包括光伏发电、风电、核电等等。目前来看，光伏演绎较为充分，主产业链都有很大的投资，产能上得很快。今年新能源用能不纳入能耗控制，硅料、硅片和电池组件产能都有释放。我们投资新能源，更多关注技术变革带来的影响。今年，光伏的电池技术路线会有大的突破。新技术路线将影响整个产业链，包括上游材料等。我们要把握技术路线变革带来的投资机会。这是第一个角度。

第二个角度，在新能源替代传统能源的过程中，会遇到一些瓶颈，比如储能。储能最近两三年快速发展，但仍处在早期阶段，未来的成长空间很大。我们将自下而上挖掘该领域增长突出的公司。

第三个角度，在新能源光伏产业链，我们特别关注下游终端新的应有场景，比如光伏建筑一体化（BIPV）、户用光伏发电和工商业用户光伏发电等分布式光伏发电。

第四个角度，新能源替代传统能源，带来电网消纳问题，我们重点关注智能电网和特高压输送电领域的投资机会。

第五个角度，沿着新能源替代传统能源往下走，光伏、风电、核电之后，我们更多关注氢能。要真正实现碳中和离不开氢能，特别是工业应用，冶金炼钢，靠发电和其他清洁能源很难实现碳中和。我们已经对氢能产业做了深入研究，储备并投资相关品种。

双碳投资的另一条主线是汽车电动化和智能化。汽车电动化过去两年，整个市场演绎比较充分，但是由于整个制造环节大量上产能，相应的瓶颈也比较突出，我们会在瓶颈方面做安排布局。现在A股汽车智能化的标的还比较松散，缺乏系统的大的智能化公司。随着造车新势力的兴起，我们也在做相应的品种储备。

双碳投资还有一条主线不是在新的领域，在传统的工业领域，我们更多关注工业自动化，以及二氧化碳捕捉、封存和再利用。

最后，怎么去看待双碳领域的高估值问题？

这些领域的高估值是因为长期确定性比较强。同时，估值是动态的，我们要寻找利润增速快、能够消化估值的公司。另一方面，双碳以制造业为主，制造业最大的特点是靠不断的技术创新来推动，产业格局不是始终不变的。从这个意义上来讲，我们关注的重点不是估值，更多是产业的变革，把握了产业的变革就把握了投资的脉络。

年初以来由于各种原因，不少上市公司股价出现了调整。春节前后我们对重点投资的公司都做了拜访。我们看到这些公司对所处领域的中长期发展空间都充满信心，面对巨大的产业空间时不我待，干劲十足，新年里主要考虑业务发展布局和未来突破、团队组织强化等，他们积极向上的工作劲头给了我们自下而上的鼓励。通过市场调整，我们也在进一步审视持仓公司的强弱，汰弱留强，把筹码集中到更优质的公司上来。

总而言之，我们对于市场延续一直以来的看法——慢涨急跌。短期，我们倾向于认为市场调整基本到位，稳增长反弹过后市场还是会回到成长风格。今年接下来指数大概率会表现为震荡上行。

感谢各位对我们的支持和信任！

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