【中加配置周报】政策聚焦稳增长 关注海外通胀风险

重要信息点评

1、 2022 年 3 月 5 日，国家高层在作政府工作报告时阐述了2022年经济社会发展总体要求。本次政府工作报告聚焦于稳增长、保就业，经济增速目标设定在5.5%左右这个市场预期中性偏高的水平，进一步确认了政府稳增长的决心。财政方面，预算赤字2.8%，看似不高，但实际支出规模较大，财政支出规模比去年扩大2万亿元以上，对应2022年预算财政支出同比增速超过8%。新增专项债3.65万亿元，与去年持平，但由于2021年专项债集中在四季度发行，结转至今年的资金叠加2022年提前下达的专项债额度，预计今年上半年专项债总量会在资金端带来明显扶持，基建投资或呈前高后低的趋势，上半年增速有望达到10%。此外，本次报告提到碳中和先立后破，双碳目标更具弹性，意味着能耗政策将告别一刀切，正常的民生需求、稳定的工业生产将得到进一步保障。

2、 2022年2月制造业PMI回升0.1个百分点至50.2%，高于预期，稳增长效果渐显，虽结构问题犹存，但呈环比改善趋势，企业预期逐步乐观。2月生产指数虽然仍处于扩张区间，但较上月下降0.5个百分点，表明制造业生产活动扩张有所放缓，一方面与季节性因素有关，另一方面也与受小企业生产拖累有关。分企业规模看，2月PMI数据延续分化，大中企业好转，小企业恶化，显示稳增长初步落地阶段大企业优先受益，而小企业明显好转或需等待经济进一步回暖。分项来看，新订单指数上升1.4个百分点，重回扩张区间，新出口订单上行0.6个百分点至49%，显示稳增长举措频频出台下，内需回暖，而海外疫情反复、极端天气和地缘政治紧张下，我国出口仍有一定韧性。非制造业方面，建筑业PMI显著改善，扭转下行态势，其中土木工程建筑业商务活动指数拉动作用明显，显示基建对基本面支撑明显。服务业PMI虽然环比回升但绝对水平处于历史低位，疫情反复仍是最大制约，春节期间物流、运输和文娱等行业对服务业有拉动作用，但零售、居民服务等行业表现较差。

3、 3月1日，郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产良性循环和健康发展的通知》，涉及五大项19条，成为今年全国第一个在限购限贷方面全面放松的城市，或表明二线城市也开始进入到房地产政策持续放松的阶段。3月2日，银保监会郭树清主席在国新办新闻发布会上提及，房地产泡沫化、货币化问题发生根本性扭转。当前房地产基本面压力仍然较大，房企销售持续下滑，预计接下来政策会进一步出台，打通拿地-开工-销售-竣工的良性循环，行业或会在3季度小幅回暖。

4、 3月2日，美联储主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词，表示支持3月加息25个基点，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度。3月3日，鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时重申，支持3月FOMC加息25个基点，强调美联储将不惜一切稳定物价，并警告地缘政治冲突将给美国经济增长造成风险。本次表态基本符合市场预期，几乎确定了3月FOMC仅加息25bp的安排，消除了市场关于加息50bp的忧虑，未来加息及缩表节奏的不确定性更多来自俄乌关系紧张带来的通胀不确定性上行。

5、 3月4日，美国公布2月非农就业数据显示其就业复苏强劲，失业率稳步下降。分项来看，就业人口增加67.8万人，大幅好于市场预期的42.3万人，创2021年7月来最大增幅；失业率为3.8%，好于市场预期的3.9%，为2020年2月来新低；平均每小时工资同比增长5.1%，低于市场预期的5.8%。分行业看，新增就业较多的行业分别为休闲和酒店业、教育和保健服务业、专业和商业服务业和建筑业，表明疫情退去后服务业加速回暖。此外，除零售业、运输仓储业和批发业外，其他行业工资上涨趋势有所缓解。

市场回顾

a) 股票市场

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

A股表现来看，上周主要板块均出现了一定程度的下跌，此前跌幅较小的上证50和中证500分别跌0.43及0.23%，跌幅较小；而此前跌幅较大的创业板及中小板分别下跌3.75%及3.52%，跌幅居前。偏股基金指数跌2.32%。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

上周A股各风格指数也出现了一定的分化，代表成长风格的高PE及高PB指数分别下跌4.35%及3.88%，跌幅居前；而代表价值风格的低PE及低PB指数则上涨1.45%及1.62%，表现较好。

随着两会的召开，市场对于稳增长政策的博弈力度加大，顺周期的价值板块因此而收益。另一方面，海外不确定性因素带来的避险情绪对成长板块形成一定的压制，导致上周出现了一定的回调。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场在稳增长及高景气之间进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年2月18日.

上周申万31个行业中，表现较好的行业有煤炭（+10.25%）、交通运输（+3.65%）、农林牧渔（+3.49%）、综合（+2.52%），及社会服务（+2.30%）。其中，煤炭行业表现突出的部分原因是，海外地缘政治因素及国际疫情缓解导致原油价格走高，带动我国能源价格及价格预期上行。

此外，由于市场预期俄乌局势将导致国际通胀，在未来一段时间仍将居高不下，因此农林牧渔（对应食品CPI）及社会服务、交通运输（对应服务业CPI）等行业上周也表现较好。同时，发改委开启冻猪肉收储、两会临近稳增长力度可能进一步加码，以及疫情得到缓解等因素也对这些行业构成利好。另一方面，由于市场风险偏好回落，汽车、电子、电力设备、计算机等成长行业上周表现不佳，分别跌4.47%、4.26%、3.54%，及2.85%，跌幅居前。

此外，俄罗斯和乌克兰均为有色金属及稀有气体出口大国，其中乌克兰的氖气产量为全球的70%左右，而氖气则是半导体生产过程中的重要原料，因此市场预期缺芯情况加剧，导致电子行业及芯片需求较高的汽车、电力设备、家用电器等行业可能会面临成本上升的不利局面。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

美股方面，受俄乌关系反复影响，美股上周风险偏好回落明显，美股回调、美债收益率下行、美元指数上涨即是作证。其中，风险偏好最高的纳斯达克指数跌2.78%，跌幅居前。此外，根据鲍威尔在上周三出席听证会时的发言，市场对于美联储3月加息25BP基本形成了共识，持续关注后续加息与缩表的力度及频率。

b) 债券市场

上周货币市场利率整体下行，其中R007上行了48个BP，降幅最大。货币市场流动性较前一周更为宽松。

专项债发行方面，上周专项债发行规模达880.22亿元，虽然较前一周而言有所回落，但对比去年2月（累计0亿），22年财政前置的特征非常明显。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月04日.

债券市场方面，上周主要债券中除3M及以下国债上涨外，其余国债、证金债及信用债整体均呈为收益率上行，其中1年期国开债上行幅度最大，达13BP；而国债方面则呈现出一定的短端下行，长端上行。一方面，货币利率的大幅下行与超短端利率的下行互为印证，表示市场流动性仍处于宽松区间。另一方面，随着2月PMI数据超预期，债券市场此前对于经济过于悲观的预期被证伪，带动债券整体收益率上行。

综合我国各个债券分项来看，各类债券收益率、利差大部分均处于历史较低或极低分位数水平上，虽然近几周收益率有所上行，但未来通过交易获得资本利得的空间仍然有限，应降低债券基金预期收益率。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月04日.

美债方面，上周除1M上行12BP及3M上行1BP外，其余期限均下行，其中7Y下行幅度最大，达26BP。避险情绪主导了上周的美债市场，通胀问题及美联储3月加息25BP基本坐实对于收益率并没形成推升。

资产配置观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月04日.

2月PMI整体向好但结构问题延续，小企业压力犹存。生产方面，生产指数虽仍处于扩张区间，但较上月下降0.5个百分点，表明制造业生产活动扩张有所放缓，而非制造业在基建支撑下恢复步伐不断加快。需求方面，新订单指数重回扩张区间，新出口订单指数也有所回暖，显示制造业需求景气度向好，预期扭转，稳增长政策效果逐步开始显现。

政府工作报告定调稳增长保就业，经济目标为5.5%左右，处于市场预期上沿，上半年稳增长诉求进一步增强；实际赤字率不降反升，专项债额度维持不变，财政支出目标规模明显扩大；双碳目标更具弹性，能耗政策将告别一刀切，稳定的工业生产将得到进一步保障；预计全年退税减费2.5万亿，多举措增强消费能力，服务业的恢复将是实现就业目标、促进消费支出的重要抓手。预计后续仍有稳增长措施出台，政府债券发行加速及政策主导下银行贷款投放的扩张有望延续。

此外，近期部分城市已经开始下调个人住房贷款首付比例，标志着在“房住不炒”和“因城施策”框架下，房地产政策局部调整逐步向需求端推进，后续地产需求端和融资端政策存在进一步因地制宜调整的可能，地产行业或会逐步走出政策修复-销售修复-信用修复的路径，带动经济在三季度企稳反弹。

通胀方面，海外通胀风险加剧，滞胀预期升温，国内通胀风险相对可控。俄罗斯是原油、肥料、铝、镍、钯、铂、农业的主要出口国，地缘风险加剧下，预计能源成本延续高位的同时农产品价格也将承压上行。我国能源、铝等对俄进口依存度较高，但两国关系保持温和，预期对国内贸易影响有限，煤炭保供稳价政策延续，海外原油和部分商品价格上行或传导至国内，PPI 通胀下行速度或将放缓，中下游加工企业阶段性承压，而在内需未见明显好转的情况下，国内CPI上半年仍将保持温和上行，货币政策仍有宽松空间。

需要注意的是，若欧美对俄制裁趋于长期化，则持续的高油价、高粮价将对全球尤其是欧元区经济形成较大冲击，虽然短期内中国或将受益于对俄乌部分产业出口替代的提升，但长期来看，成本逐步向内传导以及海外需求回落之下，国内需求也会受到负面冲击。且从俄乌开战后的表现来看，美国市场表现优于其他市场，新兴市场国际资本回流美国压力有所增大。

股票市场观点

上市公司业绩增长预期下行，契合目前的经济下行预期，但估值处于合理水平。

目前市场预期2022年全年上市公司利润增长转为下行，近期2022年A股利润增长预期维持在29%附近，中小板、创业板业绩增长预期趋于下行。万得全A预测PE14.9倍，处于36%分位水平，股权溢价率2.24%，处于74%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月4日.

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、汽车、光伏等行业估值较高。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月04日.

近期市场受地缘政治影响波动加剧，价值风格与成长风格轮动表现，主线尚不明朗。中长期看，在度过冲突极端时点之后，权益市场将逐步回归基本面，市场风格与走向的决定性因素仍是美联储加息幅度预期的边际变化与国内稳增长落地效果。

从美联储近期表态来看，3月加息25bp基本明确，后续仍需关注海外通胀情况，若在大国博弈过程中，通胀持续升温，则后续美联储的加息预期或会边际增强，对高估值个股形成压力。

未来经济中期图景将对市场产生较大影响，关注经济高频数据。若经济数据显示稳增长效果显现，则未来逆周期调控政策力度不会进一步抬升，货币政策由宽松转向中性，经济景气度抬升情况下，景气成长、中游制造板块占优。若经济数据依旧低迷，则市场以震荡为主，宽货币与弱基本面组合下逆周期调控政策进一步升温，价值风格与低估值题材股占优。

总体来看，考虑到本轮信用结构改善节奏或会慢于以往，经济基本面或会在三季度企稳回升，期间财政政策力度将相对积极，货币政策将延续宽松，房地产政策继续纠偏。

在此背景下，权益市场系统性下跌的风险较低，预计在充分消化利空因素后，市场将逐步转为震荡，此时宜持仓等待反弹，谨慎追高。若上半年充分回调，则或会在三季度有较好行情，此时外围流动性风险应也已有相对缓解。考虑到目前的市场估值水平和经济的逐步改善，股票类资产适宜中性配置。

配置方向上关注如下板块：

1、在经济全面复苏信号出现前，推荐采用低估值策略，持仓上或可超配价值风格，以价值板块为底仓，同时配置小仓位仍未反弹估值偏低的成长板块。

2、政策发力拖底经济下稳增长条线的老基建如建筑建材、机械设备，新基建如通信、计算机等更符合高质量经济发展方向的板块均有配置价值。

3、推荐关注金融地产行业中优质银行、国企开发商机会。经济企稳、地产行业风险将缓慢释放下资产质量改善及放贷需求的提升对银行构成一定程度利好，资产负债结构进一步改善有望带来息差边际企稳，预计银行全年业绩确定性较强。此外，居民资产逐步从地产迁移至金融资产、资管新规背景下，长期看固收类和理财类资金重新配置到权益类产品的两大趋势下，财富管理行业规模将迸发出较大增长，券商行业长期盈利中枢或将得到抬升。

4、高估值成长风格短时间内与美债收益率关联度较高，海外滞胀预期升温下利率受到制约，成长股估值压力犹存，但已有部分细分赛道回调较为充分，或会有阶段性反弹，或可逢低配置中药板块与科创50。

债券市场观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月04日.

债券市场方面，PMI数据超预期上行，债市回调幅度较大。

分阶段看，我们认为市场定价正在逐步由宽货币紧信用向宽货币宽信用过渡，债券市场风险大于机会，组合应保持短久期以防守为主。

信用债配置上采取保守配置，主要关注短端信用债。转债转股溢价率仍然不低，后续仍应以发掘低价左侧投资机会为主。短期看，债市利率以2.78为中枢，在2.68-2.88区间内波动，目前利率阶段性底部已经出现。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持偏松状态。国内宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。此后2-3季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。

后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况，国内两会及美联储议息会议是观察股市和债市的重要时间窗口。

目前我们对债券做保守配置，利率债短期内压力较大，短时间内调整过度、预期反向偏离较远或会带来博弈机会，基本面不变的情况下2.95可参与，强化对信贷数据跟踪，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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