茅台披露经营数据，消费能站起来吗？

过去一年，一向被视作A股yyds的消费板块出现调整，在疫情反弹、经济预期等一系列因素影响下，整体表现比较平淡。但是也有人始终坚守不愿离去，在市场下跌时不断坚持买入低价筹码，耐心等待春天来临。我们对于消费的信心来源哪里？大消费真的值得坚持吗？今天我们很荣幸地邀请到了华夏基金投资研究部食品饮料研究员王世佳老师和大家做2022年消费行业的投资展望。

1、虎年开年以来，权益市场迎来了一轮调整，近期新能源、白酒、军工等热门板块也都出现了幅度不小的调整。您是如何看待我们近期市场波动的呢？

诚实的讲，开年以来市场的波动调整确实超出了我的预期，包括我自己作为从业者也属于始终坚守不愿离去的那一类人。决定股价的3个因素大概是企业盈利、市场流动性和风险偏好。

从企业盈利的角度看，从去年2季度开始我们首次观察到疫情后居民消费力的明显变弱，并在3季度开始也继续确认了这一趋势，考虑到去年一季度的高基数效应，很多公司的一季报从增速的角度上看可能不太好看，这是市场担忧的一个因素。

流动性的角度看变化可能不是很大，我们观察沪深两市的成交量来看，变化不算大也就是说市场流动性还可以。

从风险偏好的角度看，近一年基金行业整体的赚钱效应不太足，特别是跟2019年、2020年相比，赚钱效应比较差，从而导致2022年年初以来基金的发行情况比较低迷。在股市缺乏增量资金的情况之下，整个市场呈现一个存量博弈的交易特征。22年开始，所有此前的热门板块都出现了接近10%的回调，市场情绪的回落也导致了风险偏好的下行，进一步压低了标的的估值。

2、虽然很多投资者在去年年底对于市场风格再均衡有一定预期，但是短期的下跌幅度还是超出很多投资者的预期，不少投资者很担心今年权益市场的发展。您是如何看待今年权益市场的投资机会呢？

我个人其实觉得，在上涨多的时候要考虑风险，在下跌多的时候更多要考虑机会，多想想企业的实际经营真的有那么差吗？投资基金本质上是通过基金经理的判断去投资一家家真实的上市公司。

回到怎么看到今年权益市场投资机会的问题，我以比较了解的食品饮料行业为例。

首先在估值层面，很多公司都已经回调到20年疫情刚结束时候的估值，本身蕴含的风险估值风险已经不高。

再从基本面的角度去思考，很多公司即使增速放缓，但绝对的盈利能力相比1~2年前还是加强的，换言之公司的实际经营能力在疫情的压力测试下是增强的，只是被疫情影响下的消费力孱弱给一定程度掩盖了。从21年二季度开始行业盈利的压力开始体现，但从今年二季度开始，因为低基数效应，很多公司的表观增速不会差，很多企业经营的底部其实已经非常接近甚至逐步迈过去了。

3、2020年以来消费品板块走势波荡起伏，尤其是2020年下半年，疫情有所缓解之后，大家开始补偿性消费，消费板块屡创新高，我周围很多朋友人生的第一只基金就是在2020年下半年买了消费赛道的产品。但是2021年消费板块出现了一定调整，您能为我们讲讲2021年消费调整的原因吗？

我觉得调整就是两点原因。

一是21年初的消费板块实在太贵了，很多主流赛道，例如免税、白酒，估值分位达到历史分位100%，50~60倍的估值但标的业绩增速也就20%多，在这种估值水平下，风险收益比其实很低，一旦没有增量资金过来就很容易出现回调。

第二点原因也是我觉得很重要的原因，就是消费板块的盈利自二季度开始出现了明显的增速下行。这里有一个不是可能很恰当的比喻，疫情后的消费复苏有点像被人打了一拳，当天没啥事，第二天感觉到出现内伤了。在20年疫情后，我们还看到报复性消费的提法，衡量老百姓消费能力的旅游数据从20年疫情后一路向上恢复，但是到21年年中开始，不论是旅游数据，还是大众品的消费数据，我们都观察到明显的受损下滑。所以基本面或者说消费板块最底层的消费力在受损，是21年消费板块调整的最重要的原因。

4、一提到消费板块，很多用户都会提到白酒。您如何看待当下对于白酒的估值呢？

大家对白酒的关注度比较高，也是机构投资者拿的权重比较大的板块，分歧也是有的。

相对来说比较谨慎的投资者可能认为这个行业经历了从2016年以来四五年整个上升周期。任何行业都是有周期性的，这个行业现在是不是迎来了一个往下周期的可能性，这是担心的一个方面。

另一方面是政策方面的担心，包括从税收政策，包括再融资政策，政策上面可能相对不是特别友好，这个会压制整个行业的估值。这是第二个担忧因素。但是我们在中央经济工作会议解读中，看到了“谨慎出台具有收缩效应政策”的提法，也就是说税收政策近期其实不用特别担忧。

从绝对估值水平看，如果我们把白酒当做具有永续增长性质的消费品来看，按照比较苛刻的条件进行DCF估算，龙头个股从绝对估值的角度看这些标的都已经不算贵。

从上市公司层面来看，从一些跟踪、调研反馈情况来看，应该说今年一季度不会有特别大的问题，还是能够保持一个比较好的增长。结合整个行业，估值已经调了快一年多，我们认为已经到了比较合理的位置。

5、您如何看待消费板块在今年的投资机会，您看好哪些消费的细分领域？

如果一定着眼到今年的话，我大概看好三个方向：

第一个是它的壁垒比较高，长期的商业模式比较优秀的板块。从长期看是一个最值得去拿住的底仓配置，比如高端白酒、免税，还有像食品板块里面市场份额比较高，定价力比较强的公司，基本上市场地位很稳固的公司。这些公司我觉得不论如何都需要站在非常长期的视角，在估值比较合理的时候进行坚定买入持有。

第二个板块是成长性比较好的板块，比如像家电里面的智能机器人，就是扫地机器人板块，它的增长比较快，还有像医美板块，整个行业的渗透率还是处于比较低，快速提升的过程中，就是高成长板块，包括像一些低度酒，成长比整个消费大盘指更快一些。但对于成长性板块我们要随时关注竞争格局的变化，因为以中国制造业的实力很多成长行业短期都会遇到竞争格局快速恶化的问题。

第三个方向就是预期行业景气反转的板块，比如说像生猪养殖。因为整个生猪价格低于养殖成本，甚至比现金成本还要低。我们认为行业会经历一个去产能的过程，供给收缩以后，将会迎来一个产品价格的上涨，以及行业盈利恢复的过程。对于这些预期景气度会存在反转的行业，投资往往也比较卷，存在很明显的抢跑现象。

过去两年受损比较大的板块，也会迎来反转的趋势。在这些板块里面，我们觉得也是具有投资机会的，主要是这三个方向的，高壁垒、高成长的、反转板块。

6、我国疫情控制的应该是比较好的，但是全国也有零星的病例出现，疫情对于消费板块零售端的影响是否已经褪去，消费领域的线下增长是否恢复到疫情前的水平呢？

很负责任的说没有。

比如社零里面的餐饮消费勉强恢复到疫情前19年的水平，考虑到能纳入社零统计的往往是能开发票的大型餐饮，很多统计不到的小型餐饮实际上还没恢复，甚至有些已经关门消失了。从商超渠道我们也观察到客流相比疫情前的明显下滑，观察很多零售类上市公司，他们的收入表现也有些低于预期。

另外很有代表性的旅游数据，我们看到春节出游人次恢复到疫情前的70%，消费金额甚至也只有疫情前的50%。我们觉得线下消费持续低于预期，本质上还是老百姓的可支配收入下滑，所以还是需要持续关注政府对后续居民收入的一些拉动政策。

短期基本面虽然不好，但并不代表线下消费的标的没有投资价值，其实很多公司已经跌出了底线价值，经历过疫情压力测试后的标的如果消费复苏，那么往往会有比较明显的弹性。