【洞见】国泰君安资管的基金经理们正在如何应对市场下跌？

虽然市场有所反弹，但昨日的“深V”走势仍然让人心有余悸。

此时，任何的独立事件都是对投资者情绪的一次考验：远方硝烟弥漫，眼下疫情阴燃。持续数年的“动态清零”政策，正在面对着新的考验。美联储加息箭在弦上，国内静待“稳增长”政策持续发力……本就喧嚣的市场上，噪音更甚。

国泰君安资管的基金经理们是如何看待这样复杂的市场环境的，又该如何解读此次市场下跌，对于自己在管的产品又有着怎样的运作调整？小君邀请到多位基金经理，为大家剖析心法，娓娓道来。

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连续下跌中，市场究竟发生了什么？

1.1 下跌原因分析

国泰君安君得诚混合基金经理葛瑾洁指出，近期市场回调较多，主要原因来自于俄乌冲突带来的海外冲击。

受俄乌战争影响，原油、黄金、小麦等商品价格大幅上涨，带动大宗商品整体上行。在战争威胁增大和能源价格上涨的双重压力下，欧洲股市大幅下挫，美股和A股市场跟随下跌。

我们判断，在不卷入其他西方国家的情况下，俄乌战争对全球其余国家的经济冲击有限，潜在的风险在于对能源和商品市场造成冲击，进而给通胀高企的欧美各国带来压力。俄乌战争短期继续扰动商品市场，时间长度取决于双方谈判何时能取得突破。

中国并未直接卷入本轮西方国家、乌克兰、俄罗斯的冲突中，在战争范围不扩大的情况下，A股受到的情绪冲击大于实质影响。上周政府工作报告中对2022年财政、货币政策展望积极，未来2个月将是各类政策的集中落地期，在经济企稳和流动性宽松的双重预期下，A股下行风险有限。

国泰君安资管固定收益部投资经理施纵舟提到，近两个星期来，利率从向下大幅调整转入震荡。与前期相比，当前两个场景的确定性有所增强：一是中长期经济反弹的上行空间可能有限（跨周期调节继续强调+全球经济及通胀环境恶化），二是短期国内宽货币需求增加。另外，整体稳增长目标继续维持，且因财政结转资金因素，短期财政发力确定性高于长期。利率中期继续维持区间震荡的可能性上升。

1.2 当下在熊市的什么阶段？

国泰君安君得盛及君得盈基金经理杨坤对这一问题给出了三个维度的思考。

• 首先从下跌的幅度入手，如果以沪深300的最大回撤来看（沪深300从2021年2月已经见顶进入漫长调整），目前已经达到-28.08%，而上一轮2018年熊市中沪深300全年下跌25%。创业板从2021年11月见顶之后，也已经回调了27.8%，而2018年创业板指全年下跌28.7%。表征蓝筹和成长的最重要两个指数下跌时间或幅度都已经接近一轮正常熊市。自下而上我们可以找到非常多的标的估值已经处于合理甚至低估的水平。

• 其次，目前影响市场的关键在于海外冲突何时可以平息，当然也没人能够给出答案。从有效市场角度来看，市场也一定会提前博弈反应。从过去历次地缘冲突的历史来看，战争都很难从中期层面改变市场的趋势，但在市场信心缺失下，战争可能会在短期使得市场加速下跌。

• 最后，就2018年和当前基本面对比来看，2018年前三个季度处于基本面回落、金融去杠杆、超预期的三重压力。本轮基本面回落趋势和2018年相同，但从2021年3季度开始货币政策已经转为宽松，且从2021年4季度开始稳增长已经是明牌。政府将2022年GDP全年目标定在5.5%，也使得宏观基本面不具备大幅低于预期的风险。从过往的历史来看，在宽信用和稳增长的过程中，A股市场几乎没有持续熊市的情况。

综上所述，我们认为从调整水平和时间来看，市场基本反应了一轮熊市的悲观预期。对比2020年和2018年情况看，其实并没有超越过去大幅调整的基本面范畴。

在市场的底部位置应该敬畏市场，可能还需要一段时间等待市场负反馈行为的落地。但是从大的方向来看，已经不需要继续悲观了。即使回到俄乌冲突本身，我们也不认为涉及的多数商品，从供需角度来看中长期仍然将维持价格高位。市场泥沙俱下，很多股票的基本面和本次冲突并不直接相关。

02

各类产品的应对之道

2.1 FOF产品：

权益仓位略有降低，坚守“三重Alpha”

当前运作思路

国泰君安君得益三个月持有期混合(FOF)A/C（952013/952313）

资产配置层面，权益仓位略有降低，市场情绪在俄乌战争影响下，风险偏好有所降低。风格/行业配置层面，成长板块在估值调整后不宜过分悲观，把握3月份的做多窗口期。基金配置层面，对于赛道型选手降低配置比例，更看重选股贡献。

国泰君安善融稳健一年持有混合(FOF)A/C（014566/014567）

权益类基金方面，A市场的回调给产品带来较好的建仓机会，鉴于市场后期存在不确定性，仍将采取分步稳健增配权益基金的方式，并且配置基金将以价值平衡类为主。本月在市场回调中再度小幅加仓。

债券基金方面，相比于1月份10年期债券利率快速下行，市场预期出现反复，俄乌战争一定程度上影响美联储加息节奏，但通胀压力有实质性加大，国内十年期国债利率2月上行突破2.8%+，机构普遍预期在2.9%左右有布局机会。

下阶段方向

国泰君安君得益与善融稳健基金经理高琛指出，长期来看，我们仍然坚守以“三重Alpha”为核心的产品管理策略。

资产配置层面，我们认为2022年国内股、债两大类资产收益预期及确定性均有所下降，对于公募FOF的投资挑战较大。其中：

• 权益类资产：市场恐慌情绪下，权益类基金仍然存在进一步下探可能。权益类资产在通常表现较佳的春季行情中依然疲弱，说明悲观情绪浓厚，市场风险偏好的快速降低或成为主导。

• 债券类资产：在避险情绪下具有配置价值，但从十年国债走势来看，利率下行空间有限，上行空间难以预计，赔率较高。

• 商品资产：黄金、原油类资产近期资金的配置意愿较高。

在市场风格与行业Alpha层面，我们认为如果市场悲观格局持续，行业风格的配置向成长切换的难度将增大。分母端逻辑由流动性宽松的“稳增长”向“避险”演绎：地产基建、金融在政策流动性宽松影响下，年初以来表现相对较强，但稳增长逻辑受市场的认可度并不高。短期内资源类股票在避险和双碳逻辑下均会受益。

而在分子端，企业盈利依然缺乏主线，光伏景气度相对保持较高水平。

我们的组合将偏向杠铃型结构：新能源+传统能源。目前市场新能源赛道估值预期相对较高，传统能源的估值在合理水平，市场资金选择流入传统能源。

最后，从基金选择层面的Alpha来看，目前应把握市场恐慌情绪带来的优质基金中长期布局机会。目前我们主要聚焦于：

• 以绝对收益率低波动率为代表的基金经理，组合构建上寻求个股较高的安全边际，回避热门赛道。主要布局方向为传统能源、疫情过后收益环节、偏低估值/港股等。

• 以相对收益为目标的偏成长风格投资经理。

• 在均衡类基金选择上，回避过度依赖偏股基金整体重仓股的产品。

2.2 固收+产品：

基于价值去审视持仓，使得组合的构建更为合理

当前运作思路

国泰君安君得盈债券A/C（952020/952320）

国泰君安君得盛债券（952024）

近期市场回调较多，尤其是春节以后，俄乌冲突快速发酵对于市场的影响确实超出了投资经理的惯有认知。市场在一个本身估值合理的位置上暴跌，作为投资经理首先想到的还是基于价值去审视持仓，使得组合构建更为合理。一味的跟随市场起舞，或者学习最悲观者的操作，其实并不妥当。

致投资者

在一片下跌中，3月以来的基金回撤超出了我们的预期，再次给大家说一声抱歉。不过我相信这个世界上理性或热爱和平的人是占大多数的，无论是疫情还是俄乌争端都不决定中国资本市场的走向。即使原材料价格可以影响部分上市公司，但也不可能持续很久，不决定这些公司的内含价值。

更何况，投资是长期的事情，短期超出基本面的部分最终也会向价值回归。正如彼得林奇说过：每年明尼苏达的寒冬都会来临，但其实每个人都早有预期并做好准备，没有人会看到室外温度处于零下，就认为是冰河世纪的到来。投资者面对市场下跌的态度应与明尼苏达州的居民看待寒冬的角度一样。

投资不是一帆风顺的，收益必然伴随相应的波动。但从长期来看，股票市场的收益也足够有吸引力，是普通人分享优秀企业成长为数不多的机会之一。当然前提是要找到适合自己的方式，适应市场波动，长期坚持下去。