博时基金张李陵：均衡致胜

资本市场有免费的午餐么？

耶鲁基金首席投资官大卫∙斯文森说有，那就是多元化的资产组合。

博时基金五届金牛名将张李陵认为，“固收+”策略，就是多元化资产组合的践行，能够通过组合配置，抓住资本市场的“免费午餐”。

当然，知易行难，真正做好“固收+”投资，需要张李陵这样的组合配置专家来做。

组合配置“免费午餐”

“对于任意给定的收益率，如果你分散投资，那么你便可以较低的风险获得此收益；或者，对于任意给定的风险水平，如果你分散投资，那么你将会获得更高的回报率。因此这是一份免费午餐。多元化可以使你的投资组合取得更好的表现。” 大卫∙斯文森这样说。

组合投资，是世界范围内，投资大师的共识。

都铎投资集团创始人Paul Tudor Jones同样认为，“投资者可以做的最重要的事情就是分散化自己的投资组合”。

在张李陵看来，“固收+”策略，就是组合配置的实践。

一般而言，“固收+”策略基金是指通过主投较低风险的债券等固定收益类资产以争取基础收益，同时辅以小部分权益类资产来增强收益，并满足一定回撤控制要求的基金，具有收益相对较高（对比纯债基金）且向上弹性较大的特点。

在财富管理的大时代，特别是在当前股债震荡的市场环境下，“固收+”基金是闲钱投资的优质选择。

对于理财产品持有人来说，低利率时代到来，无风险利率持续下行，理财产品的收益也随之下降，市场需要更有竞争力的产品。

对于债券基金持有人来说，从中长期来看，面对的也是底层债券的收益下降，带给债基基本收益的票息下降，市场需要丰富策略的产品来获取更好的收益。

对于股票基金持有人来说，前期获利较大，短期市场部分行业估值较高，呈震荡走势。要么获利了结要么持仓观望，当前需要重新平衡仓位。若不满足于纯债收益，配置部分“固收+”产品，以债打底同时部分参与权益市场是不错选择。

“固收+”策略的实战效果如何？

通过比较偏债混基指数（“固收+”中权益仓位更高、波动相对更大的一类）与沪深300对比，发现偏债混基金指数相比沪深300走势仍然平稳，低于股市波动且能够赚取优于债券市场的回报。

而且在市场的“特殊时期”，“固收+”策略，同样显示出较好的驾驭能力。

例如，在2015年，A股经历了牛熊交替，但是能够代表“固收+”的Wind偏债混合型基金指数全年收益率为+18.33%。

到了2017-2019年，期间有白马行情，有单边下行行情，有震荡行情，A股跌宕起伏。但是，相较于上证综指，偏债混合型基金指数平滑了市场波动，并取得超越了纯债基金指数的收益。

到了疫情影响下的2020年，A股出现3次明显回调，与此同时纯债型基金收益率滑坡。而偏债混合型基金指数波动相对平滑，给投资人带来更好的投资体验。

从固收到“固收+”

对于“固收+”，张李陵还有一个有趣的观点，他称之为“新宏观环境下固定收益市场投资逻辑”，核心是当下投资收益弹性来源的变化。

资产配置时代最重要的一环就是固定收益市场，也就是所谓的债券市场。张李陵指出，现在我们处于宏观杠杆率阶段性见顶的格局，进一步加杠杆的动力不足，进一步通过大量的印钱刺激经济的动力没有了。与此同时，由于增长的动能逐步下行，企业的杠杆率开始放缓，一度居民接过了加杠杆的大旗，但由于人口结构出现的变化，居民的杠杆率也开始放缓。

“在未来，经济将呈现稳杠杆的状态，这就是和过去10多年完全不一样的宏观环境。我们会看到社融的弹性系统性下降，而社会创造财富的速度也会出现一定程度的下降。这意味着由于经济增长和社会财富增长的逐步放缓，决定债券市场收益最关键的一环--利率，它的高点也出现了下降，它的波动率也逐步出现下行。在这个过程中，我们要寻找一个新的收益增强的工具。”张李陵表示。

在债券低波动、地产低波动的同时，权益市场的波动却上来了。“债券的波动率下降，整个的弹性转向了偏权益类的资产，这就是我们为什么做固收的人往往会加一些转债和其他的品种去做收益的原因，因为我们的宏观经济格局，资产运行的格局出现了系统性的变化。”张李陵这样感知宏观格局的“巨变”。

在向权益市场要弹性的大环境下，不同背景和风格的基金经理，有不一样的策略。

张李陵的路径是从固收到“固收+”。

张李陵是清华大学硕士，拥有9.4年证券从业经验，7.64年公募基金管理经验。2014年加入博时基金，现任固定收益投资三部总经理。

在固收投资上，张李陵已经形成系统的方法体系：根据债务周期的逻辑，构建大类资产投资框架，并通过资产价格的表现定期修正；在动态框架的指导下，结合对政治经济形势的判断，制定相应的投资策略；擅长运用久期和杠杆策略获得超额收益，擅于对中长期资产表现进行分析和判断。

张李陵的方法体系，经历了市场的检验。他管理的博时信用债纯债基金在2017、2018、2019、2020、2021年 连续5年获得金牛奖。

债而优则股，张李陵的底气何在，优势何在？

一般而言，权益基金经理长期形成了以战胜市场为主的投资风格，在面对不同市场时，难免会出现不同投资风格产生的不同程度波动，与“固收+”产品追求稳健的初衷相背离，而固收出身，兼及权益投资，张李陵的收益目标更为稳健。

此外，张李陵并不是一个人在战斗，而是站在公司投研平台的“机构理性”之上。张李陵的“固收+”投资，一方面通过股债性价比进行大类资产配置，合理控制权益风险暴露；另一方面会借助公司投委会和研究资源，精选行业及优质股票资产，且个股分散投资，最大程度降低踩雷风险。

均衡致胜

在大类资产组合配置的视野下，张李陵看到了当下市场，不一样的投资图景。

张李陵指出，在宏观环境方面，稳增长+盈利增速放缓，PPI下+CPI上对应剪刀差收敛，货币政策稳健偏松、流动性合理充裕，对应的宏观策略部三因子周期模型可能呈现出阶段性的衰退后期和复苏期格局。

“从大类资产配置的历史规律来看，类似场景下权益难有特别好的表现，但也仍有一定机会，综合权益资产和固收资产的胜率和赔率，整体配置建议相对均衡。”组合配置之下，张李陵能够看到更为立体的市场机会。

具体而言，债券投资上，张李陵建议，在利率策略上，面对窄幅震荡环境，需要把握利率空间。经济基本面疲弱，综合通胀压力可控，流动性平稳偏宽，利率无系统性风险。宽货币能否向宽信用传导是决定利率趋势的关键。缺乏明确指引下维持震荡判断，预计在2.85%中枢上下20bp变动，区间波段策略为主，注意把握收益率空间并重点关注流动性和信用的边际变化和幅度。

信用策略上，他建议适当信用下沉。稳增长压力下，信用风险边际缓解，但信用分层仍将持续，可以适当增加信用债仓位与杠杆。城投无“硬着陆”风险，对上海、广东、福建、江苏等实力较强以及山东、安徽等偿债能力相对债务压力较好的区域可适当信用下沉。产业债关注结构性机会，通信、钢铁、汽车、农林牧渔产业债收益率与行业景气度不匹配，存在修复空间。地产政策底出现，但基本面仍弱，高杠杆房企仍将继续出清，建议谨慎。

转债策略上，则选择围绕性价比与景气寻找结构性机会。张李陵指出，转债扩容，作为“固收+”资金的战略配置资产，增量资金的持续流入支撑转债弹性，权益市场的结构性行情也降低了转债估值系统性下挫风险，估值的阶段调整提供配置机会。

权益投资上，2022年的配置思路是，紧扣高景气延续+景气反转、买PPI回落毛利扩张、“双碳”结构性宽信用。具体来看，行业配置线索包括：盈利差强化业绩改善方向稀缺性，紧扣2022年高景气延续+景气反转布局；买PPI原材料成本下行且需求端量稳，毛利率环比有望改善方向；2022年结构性“宽信用”受益在“双碳”，包括储能/光伏/新能源等，2022年结构性“宽信用”受益在“双碳”，包括新能源/储能/电网等。（全文完）

注：本文所有内容及观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》，充分考虑投资者自身的风险承受能力。