高质量股票超额来源：风险溢价or行为偏差？

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与其他逐步由alpha因子转变为风险因子的异象不同，高质量股票的超额具有高超额、广泛性、持续性的特点，其超额收益来源被业界及学术界广泛讨论。

高质量所包含的信息往往来自于财务报表，例如净利润、经营性现金流等等，这是一类常规的结构化数据，易获取并被广泛应用，且具有滞后的特点（季度财务报表滞后于报表期1个月左右，年报滞后4个月），因而不能简单将超额收益归因于信息获取难度。

01 超额收益的来源有哪些？

超额收益来源的解读角度可以分为两类，一类参照有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis, EMH），认为超额收益来源于风险溢价，认为高质量股票暴露于某些投资者关注的风险因子，从而获得了超额收益。举例说，公司经营现金流资产比率较高，说明公司选择做一些回报高但同时更具有风险的项目或细分行业，因而承担了更高的经营风险。

另一类则认为超额收益来源于行为偏差，这与前一种观点的有效市场假说是相悖的。这一观点认为，投资者会系统性的低估某些信息的价值。这一观点下还有非常多的细分观点，例如关注点偏差、思维惯性等，学者运用不同的行为方式解释高质量异象持续显著的原因。举例说，分析师和投资者通常会非常关注公司的EPS等，而没有充分的利用完整的财务信息例如忽视了现金流量表，因此如Accurals或类似的财务指标会被低估。

超额收益来源是一个非常庞杂的课题，本文希望运用统计学的方法，试图从分析师预期偏差的角度，去考察高质量股票超额收益是否来自于风险溢价或行为偏差，从而给高质量股票超额的持续性提供更为强有力的解释，增强投资信心。

02 高质量股票的超额收益来自哪里？

（1）风险溢价

首先，高质量股票超额收益并非来源于风险溢价。风险溢价策略的收益实际上来自于投资者承担显著的负偏的风险（negative skewness risk），即投资者有更高的概率获得低收益/负超额。我们常说的某些因子空头收益显著而多头不显著也是风险溢价策略的一个例证。以中证500为选股池构建经典的单因子多头对冲月频组合（2011~2021区间，因子行业中性），可以发现，不同于经典的低波策略以及动量策略月度收益分布呈现负偏状态，高质量策略实际上是正偏的（positive skewness），即投资者并没有承担收益的负偏风险。因而高质量的超额收益不太可能来源于风险溢价。

表1：不同因子的偏度

数据来源：WIND， 鹏扬基金

（2）行为偏差

再来讨论行为偏差。这里我们关注分析师对高质量股票系统性低估导致了超额收益持续存在。首先定义预期偏差，分析师预测目标价代表了分析师对于股票未来一年能够达到的预期价格，我们利用目标价计算股票未来一年的预测收益率，其与实际收益率的差值即为预期偏差：

每月月末计算预期偏差，可以得到预期偏差的长期均值为+0.46，因而预期偏差是显著为正的，即分析师通常会偏乐观。这是符合我们通常认知的：分析师通常倾向于给出买入评级，而往往很少给卖出评级。

进一步的，为了考察分析师是否对低质量股票更为乐观、对高质量股票更为悲观，就需要考察质量能否解释预期偏差。这里采用的方法是，用质量因子（及其他控制变量）分别对预期偏差（mistake）进行回归，采用ROE作为质量指标，用质量对预期偏差进行线性回归：

（为排除时间序列的影响，所有参数都进行排序并映射到[-0.5, 0.5]范围内）

表2：因子对预期偏差的回归系数

数据来源：WIND， 鹏扬基金

可以发现（见表2（1））：分析师对高质量股票的预测更加准确（即mistake更低）、对低质量的股票更为乐观，换句话说，分析师在进行价格预测时可能忽视了质量因素，从而造成了质量因子持续的超额收益。

（注：系数为负意味着预期偏差（mistake）与ROE成反比，也就是ROE越大，预期偏差越小，预测越准确；反之，预期偏差（mistake）越大，意味着ROE越低，预测越不准确，但由于分析师总是偏乐观，所以导致预期偏差变大）

加入控制变量：市净率、波动率，剥离不同股票性质带来的预测偏差的不同。可以发现（见表2（2）），分析师对价值股和高波动股票更为乐观。

（注：对价值股更为乐观，是因为估值越高，预期偏差越低；估值越低，预期偏差越高，意味着分析师对低估值的股票偏乐观，但实际表现不太理想。高波动股票的系数和预期偏差成正比，意味着股票波动越高，预期偏差越高，说明高波动股票的实际表现和预期有较大的距离，而分析师对高波动的股票偏乐观）

因而低波动异象能持续产生超额收益应该也有行为偏差的原因，同时也可以部分解释近年来价值风格持续回撤的原因。质量因子的系数因为加入控制变量而有所变化，因而预期偏差与质量股票之间的关联与低估值或低波动也有一定的联系。

小结

本文通过统计实验设计，对高质量异象超额收益来源进行了实证分析。一方面，由于高质量股票的超额收益正偏（右偏），因而用风险溢价理论解释较为牵强。另一方面，高质量异象超额收益更可能是来自于行为偏差。从分析师预测行为偏差的角度分析发现，分析师对高质量股票的预测更为准确、对低质量股票的预测偏乐观，这一行为偏差成就了质量因子的持续超额。行为偏差带来的超额收益更为持续（行为偏差难以消除）和易获得（超额收益正偏，多头胜率更高），这也是质量带来长期稳定超额的原因。

沪深300质量成长低波动指数（下文简称“300质量低波”）和中证500质量成长指数（下文简称“500质量”）是基于质量因子的宽基聪明指数，其估值低于相应宽基指数，同时盈利能力更强，是PB-ROE框架下典型的价值投资工具。欢迎关注跟踪这两只指数的基金产品，鹏扬沪深300质量低波指数基金（011132/011133）及鹏扬中证500质量成长指数基金（007593/007594/560500）。

参考文献：[1] Thesmar D , Bouchaud J P , St Efano C, et al. The Excess Returns of 'Quality' Stocks: A Behavioral Anomaly[J]. HECResearch Papers Series, 2016.