常山药业主业的优势与劣势

【常山药业】（300255）出自某智库A股研究深度报告2016年，五年前的，只供参考阅读资料。

现任董事长姐姐高会霞女士

一、原料药涨价及库存

1.近期市场关注点：肝素粗品涨价传导原料药涨价

近期常山药业受到市场较大的关注度，原因为肝素粗品的价格，在2015年4月份波动在9500元/亿单位，持续一年的时间，到今年4月份开始上涨。根据最新调研信息，近期已经涨到14000-15000元/亿单位，公司董事长称有望继续上涨到18000-20000元/亿单位，甚至更高。受原材料粗品价格上涨的传导，截至9月底，公司肝素原料药的价格相比年初涨幅18%。预计未来肝素原料药价格仍有望进一步上涨。

2.肝素粗品此轮上涨的原因

（1）前期价格下跌，全部粗品厂家亏损使得供给端收缩：肝素粗品的工艺很简单，市场好的时候利润高，随便一个小的厂商都可以生产粗品，多的时候上千家，粗品最高价格时曾到4万多/亿单位。这次价格跌到8000元/亿单位的时候，做肝素粗品的价格是谁做谁赔钱，导致供给端大幅收缩，包括国内最大的双汇和金锣均有关闭的粗品厂。现在国内的肝素粗品厂存在的不多。

（2）国家加强环保的力度：由于国家最近几年加强了环保力度，大量的小厂商不符合环保的要求，大量的关门，在粗品上涨的背景下建立新粗品厂已经不现实。

（3）粗品上游小肠大幅涨价：一个亿单位肝素粗品，大约需要1700根猪小肠。10元一根那就说1万7。小肠的价格从年初的12块涨到18-22元。故现在的粗品市场价格是15000元/亿单位，未来一定会是涨到18000以上，还会达到20000以上。根据董事长30多年的经验，涨至少2-3年，中间没什么波浪的，会一直涨。

3.肝素粗品此轮上涨对公司的影响

公司在肝素粗品价格较低时屯了6-7亿低成本的粗品，预计成本在9500元/亿单位。随着肝素粗品已经涨到14000-15000元/亿单位，涨幅50%-60%，公司原料药的价格也会跟着粗品价格上涨的传导而上涨。公司称未来几年（若不考虑现有存货的低成本）有望保持10%的毛利率，则对应着原料药的价格上涨会与粗品价格上涨同步。

考虑到目前有6-7亿低成本的存货，足够未来2-3年的消化，则公司有望执行逐渐上涨的肝素原料药订单和低成本的肝素粗品的剪刀差不断扩大的过程中受益。公司的销售策略是大的订单不接，只接临时的订单，以应对涨价行情实现利润最大化。

2016年前三季度公司肝素原料药收入1.1亿元，同比增长3.8%，销量9460亿单位，同比增长24%，相比中报收入下降22%，销量下降2.5%的情况大幅改善，说明3季度单季度销量非常好。公司全年外销原料药有望达到1.3亿单位，四季度财报预计会体现业绩改善。到了2017年，公司有望量价齐升，销量有望达到1.5亿单位，若按照2038（13500/1.17增值税-9500）元/亿单位的低成本肝素粗品与上涨得原料药价格剪刀差，则明年有望贡献3000万的净利润弹性。

常山药业董事长高树华

二、伟哥的市场及对标白云山

公司的西地那非（伟哥）已经递交了了生产批文补充材料，有产批文春节前一季度有望获批，进而开始生产，对明年有较大业绩增量。目前已经有2家公司开始销售：白云山金戈，和另外一家未上市公司。不存在一致性评价的问题。未来销售不存在招投标的问题，属于OTC产品。

1.伟哥市场规模达百亿

据统计中国20-70岁的男性人口4.88亿，国内有1.27亿潜在ED（性无能/）患者，市场潜在规模达数百亿，目前正规市场规模约10亿，成长空间巨大。除万艾可等少数抗ED产品外，市场还充斥大量粗劣的狗皮膏药、保健品等非正规药品，同时正规药品单次价格较高给其他非正规产品预留较大市场空间。随着社会支付水平提高、健康安全意识提升和国家监管加强，以西地那非为代表的正规抗ED产品必将大发展。

2.对标$白云山A(SZ000522)$ 

白云山西地那非金戈于2014年10月份上市，第二年就取得2.3亿的销售额，市场前景不错。值得提出的是，作为国内抗ED药物龙头产品--辉瑞万艾可并没有因为专利到期而销售下降，甚至2015年万艾克国内医院销售仍有11%的增长，说明金戈增长主要依靠市场扩容，而不是依靠挤压万艾可的市场空间，竞争环境良好。

常山药业与白云山不同，公司为民营企业，激励机制到位，管理层和销售团队动力强，复制甚至超越白云山金戈成长也不无可能。

调研常山药业线上照片

三、美国团队的介绍及目前的进展情况

2016年6月3日公司公告，与NantWorks签署合作协议，NantWorks的附属公司NantPharma负责将常山药业的达肝素产品向美国FDA申报，常山药业负责提供资料，并负责达肝素产品的生产，产品在美国批准上市后，双方利润5/5分成。另外NantWorks正在开发一种白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂，适应症为实体癌及淋巴癌，还有治疗胃癌的Met抑制剂，常山药业将作为中国境内的唯一合作伙伴，未来负责中国市场销售。

1.NantWorks美国团队的介绍

NantWorks为一家在美国特拉华州注册的研发型公司，旗下有数十个子公司组成，包含了单抗、靶向抗癌药物、细胞免疫治疗（NK细胞、PD-1、PDL-1、CTLA4）、个性化用药与精准医疗、分子基因检测、医疗服务、医疗信息化与大数据存储等。创始人与董事长是Dr. Patrick Soon-Shiong (中文名黄馨祥医学博士)，一位知名的美籍华裔外科医生、科学家、企业家。上世纪90年代他成功创办了两家纳斯达克上市价值数十亿美元的制药公司。

黄馨祥博士照片

黄馨祥博士：1993年，他在世界上首次采用胰腺细胞移植手术用于治疗糖尿病。另外，他发明了蛋白纳米颗粒转运技术用于治疗转移性乳腺癌，这也是美国食品与药品监督局（FDA）批准的第一个这类的药，目前该药（商品名：Abraxane）已在全球40多个国家批准临床应用，2014年全球销售额近8亿美元。该药目前看，不仅仅可以治疗乳腺癌，对肺癌、黑色素瘤、肝癌和胰腺癌的临床实验也正在进行。这个历时10年才开发成功的药，最初由黄馨祥自己创办的Abraxis BioScience公司生产、销售。2010年，该公司以超过３０亿美元的价格被美国著名生物公司Celgene（新基公司）收购。在此之前，黄还在1997年创办了 American PharmaceuticalPartners （APP）公司。2008年７月，他以56亿美元的价格将APP卖给了德国的FreseniusSE 。这两桩大买卖无疑奠定了黄今天的超级富豪的地位。

黄馨祥至少是三个不同层次的首富：对于其居住地洛杉矶（LA）而言，他是首富；对于他所在国家美国而言，在其所在族裔－华裔群体，他也是首富；对于全球而言，在他的事业开始的职业－医生群体里，他还是首富（全球医生首富）。所以，毫无疑问，黄是名副其实的美国华裔首富。

目前NantWorks那有100多研发人员，全都是博士，现在更集中在肿瘤上。他们找常山合作，是因为常山在肝素方面技术在他之上。对方有想拿常山股权的医院。他们做研发，常山来生产。未来他的一些新品种，常山也有优先购买权。

2.新药产品艾本那肽，预计临床1期数据良好，未来进入千亿糖尿病市场。

2015年初，公司收到艾本那肽在国内的临床Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床大批件（大批件含义为Ⅰ-Ⅲ期临床可以连续进行）。（艾本那肽在美国和加拿大已经完成了这个产品的I期和II期临床试验。）

目前艾本那肽I期临床已经完成，正在统计数据，预计数据非常不错，今年年底左右II期临床实验可以开展。艾本那肽主要针对Ⅱ型糖尿病，国内患者数量多，招聘志愿者相对容易，试验成本也比较低。

艾本那肽相对现有产品优势明显：艾本那肽由美国NantWorks LLC(实际控制人黄馨祥)与常山药业合作开发，公司未来将负责艾本那肽中国区的生产销售。该产品的优点在于：通过先进的蛋白质耦合技术，将白蛋白与艾塞那肽结合在一起，在保持原有药物疗效的同时，延长药物的在体内的半衰期，减少病人注射用药次数。艾本那肽将原来每日一次给药延长至每周一次给药，极大减轻了糖尿病患者频繁注射给药的不便与痛苦。而且艾本那肽除了降低血糖外，还可以减轻患者体重，低血糖发生率也非常低。

糖尿病的市场空间：同类产品里拉鲁肽、艾塞那肽/长效艾塞那肽国外年销售额约35亿美元，目前长效艾塞那肽尚未进入中国市场，公司艾本那肽上市后必定成为十亿级产品。按照公司的测算，国内有1.1亿糖尿病患者，1个月2000-3000一盒，一年2万。公司称只要做10万个人（千分之1的市场），就是20亿，对应可能有10亿净利润，按照55分成就有5亿净利润。那么做到0.5%的市场（最保守估计），那就说25亿的净利润。

目前全球第三大代理商公司，都愿意做常山的代理。在国内的销售策略一定是要找代理商，快速扩大市场份额，快速做大整体利润。

3.艾本那肽的合理估值

艾本那肽新药为新药研发项目，给出客观估值可参考同样是新药研发项目的美股上市公司百济神州（NASDAQ:BGNE）

百济神州：2016年2月，百济神州在美国纳斯达克实现上市，成为国内屈指可数赴美上市的创业型生物技术公司。在中概股纷纷退市的大环境下，百济神州能够逆势而上，足见资本市场对其产品、团队以及企业战略的认可。

百济神州创始人之一王晓东

百济神州的创始人之一王晓东是华裔生物化学科学家，2004年，41岁的他凭借细胞凋亡领域的杰出成就当选美国国家科学院院士，成为中国大陆20多万留美人员中获此荣誉第一人。这位生命科学界“牛人”在回国之后一直怀着一个愿望，便是做中国自己的创新药。

另一合伙创始人欧雷强曾是国内CRO公司保诺科技（BioDuro）的创始人，还曾担任生物科技公司Galenea的首席执行官、抗肿瘤药物研发公司Genta联席首席执行官，移动通信公司Telephia的创始人和总裁，在企业运营方面经验丰富。

最新的进展是，2016年9月，百济神州用于治疗晚期实体肿瘤BGB-A317获得了CFDA的药物临床试验批件，中国大陆成为全球第五个BGB-A317获得临床试验许可的地区。另一项目BGB-3111也是国际市场估值较高的产品，该产品在美国已获三个罕见病药物认定。

2016年2月，百济神州在美国纳斯达克上市，首日总市值就达到了7.2亿美元。上市后股价从发行价24美元涨至现在约31美元，截至发文，百济神州的最新市值为10.07亿美金。

4.其他新药产品

糖尿病领域除了艾本那肽之外，与Nant合作开发的药物还有长效胰岛素和两个抗肿瘤药物。

长效胰岛素：还在做动物试验，即将进入I期临床试验，市场空间比艾本那肽更大，机具想象力。

两个抗肿瘤药物：一个是治疗实体瘤的肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA），Nant已经完成I期临床；另一个是治疗胃癌的Met抑制剂（AMG337），Nant已完成II期临床。

四、进军千亿医学美容行业，透明质酸原料项目进入顺利。

1、透明质酸原料生产工艺技术壁垒高

透明质酸是一种高分子氨基聚糖，在药品、医疗器械和美容领域具有广泛应用。制备方法主要分为动物组织提取法和微生物发酵法。动物组织提取法产量较低，且工艺复杂。而微生物发酵对于菌种和工艺的要求也较高，具有很高的技术壁垒。公司透明质酸生产工艺先进，纯度高，杂质少，产品品质国内名列前茅。

2、医学美容市场规模超千亿，但渗透率较低

医疗美容行业快速发展，消费数量和从业人员均有显著提升，预计2016年我国医美市场规模达到千亿，未来5年复合增长率超过20%，与发达国家相比，我国无论有过整形净利的人口比例、人均整容次数，还是人均整容费用都很低，考虑到庞大的人口基数，医疗美容市场原味达到饱和，如今正处于黄金发展期。与此同时，随着法治健全和监管趋严，走私、贩卖假货等行为将会受到打击，正规厂商有望受益。

3、透明质酸产能20 吨的新厂区建设进展顺利

公司透明质酸项目已准备多年，但限于生产场地有限和公司重点发展低分子肝素钙的产业化规划原因进展较慢。产能方面，公司老厂去拥有1000公斤的透明质酸产能，主要用于化妆品和食品级别产品，价格在5000元/千克左右。公司利用国开基金8500万贷款推进20吨设计的新厂区车间已经接近尾声，整个工程预计年底完成，明年开始贡献业绩。按照20万吨的透明酸产能，若按原料出售，年产值达一个亿。

4、明年有望通过收购解决玻尿酸制剂批件问题，快速切入高毛利制剂领域

截止目前，公司已完成了玻尿酸针剂的前期研究工作，正在着手产品注册申报，申报周期在2-3年。公司已完成定增，账上现金充裕。

五、对汇率的判断，常山海外市场

1.对汇率的判断

我们判断美国12月份是加息的，搞不好加息可能会超预期。在这种情况下，人民币汇率在这个位置是站不住的，不出意外的话我们预计年底到6.9-7，而常山药业为一家出口型公司。

2.常山肝素制剂和原料药出口

欧洲方面：公司与德国D.Med设立合资公司，肝素制剂通过“常山生产+合资公司贴牌”的模式实现在欧洲市场的销售，计划销售达肝素钠和普通肝素注射液。D.Med在欧洲拥有广泛成熟的血透服务销售渠道。

美国方面：与NantWorks合作，从现在开始，差不多需要两年时间，公司达肝素和伊诺肝素2018年或者2019年初在美国能够上市。其实欧洲也是，欧洲要的临床数据少，而美国要的数据多，所以时间上应该差不多。

伊诺肝素比达肝素市场大，达肝素还没有仿制药，公司准备首推达肝素，因为达肝素国内已经进入市场了，而且价格也好。达肝素在美国应该有2亿美金左右体量。