固收周报 | 利率缓慢筑底，宽信用螺旋上升

市场回顾

上周全球资产价格波动较大，加速恶化的俄乌局势冲击金融市场，带动原油价格大起大落、商品价格飙升，股指大幅回撤。随着双方进入第三次谈判、俄军再次进入“静默”，冲击效应有所缓解。而国内债市在地缘因素大幅扰动的背景下，相对独立地演绎自己的宽信用之争。
此前政府工作报告制定了5.5%的GDP增长目标、体现了更加积极的政策态度，大幅提升财政支出持续体现稳增长的强诉求。
货币政策方面，“加大实施力度”、“发挥总量和结构双重功能”等描述也能看出货币政策将支持经济复苏的态度。整体来看，宏观政策力度较大，这也导致宽信用落地的节奏和确定性均较预期有所提升。
较强的宏观政策基调，也预设了利率交易的基调，增长目标和待公布的社融数据让市场处于“预期宽信用发力、等待数据再度确认”的过程中。
周中，央行发布公告，依法向中央财政上缴结存利润，以稳就业保民生，总额超一万亿元。特定国有金融机构上缴利润是惯例，严格意义上并非增量政策，且节奏上按月上缴、逐步到位，因此市场对消息反应平淡，债市走弱。
此后PPI略超预期(8.8%，前值9.1%)及油价高企同样对债市情绪形成压力，收益率小幅上行。直至周五下午四点，社融数据出炉，总量与结构均大幅弱于预期，10.2%的存量同比增速和1.19万亿的当月增量揭示宽信用初期面临的崎岖，市场快速大幅反弹，全周债市收涨。
全周来看，全周央行累计进行500亿公开市场逆回购操作，共有3,800亿元逆回购到期，累计净回笼3,300亿元。
随着连续的流动性回笼，资金面按例边际收敛，价格有所抬升，DR001与DR007加权较上周五抬升约合7BP至2.03%和2.10%，但整体来看流动性依旧处于充裕水平。
两年国开210202下行1BP至2.5000%，三年国开200203下行3BP至2.6400%，五年国开210208下行7.5BP至2.7400%，七年国开190205下行5BP至3.0650%，十年国开210215下行2.45BP至3.0975%；五年国债210011下行6.75BP至2.5100%，十年国债210017下行3.75P至2.7900%。
信用方面，除了期限在半年以内的超短期限品种外，其他多数调整较大。地产仍旧调整，幅度最大，信用事件带动行业信用危机担忧扩散。
城投方面，风险地区估值收益率上行幅度较大。此外一些资质较弱的中部地区城投调整幅度同样达20BP；总体来看，云南、青海、广西的标的收益率上行的主体较多。

核心观点

利率缓慢筑底，宽信用螺旋上升。在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，宽信用的终点毋庸置疑，但宽信用的抓手如基建、地产等领域面临着行业内部自身的客观矛盾，亟待修复。修复的进程也决定了政策底向基本面底过度的时间长短；在这一过程中，更弱的社融数据也预示着货币政策保驾护航的必要性在提升。国内时间，3月17日美联储加息落地，15号为较好的降息窗口。
社融数据总量与结构的双双走弱，和之前1月社融数据和2月金融机构经营情况营造出的宽信用预期完全背离：宽信用或进入螺旋上升的过程。
2月新增社融同比少增5,200亿元，其中债券净融资多增3,776亿元、贷款少增4316亿元、表外票据少增4,868亿元，唯一表现较好的债券融资有着较强的同比低基数效应。
居民贷款当月少增4,790亿元，居民中长贷当月新增转负；企业中长贷少增5,948亿元，票据融资较1月进一步加码至4,907亿元。
结构上，1月欠佳的分项如居民中长贷，持续变差；1月较好的数据如企业中长贷，环比大幅转差；1月表现正常的表外票据，大幅下降。
这一结构表明地产销售持续低迷，表外票据受房企开票影响持续减少；基建1月项目投放充足但存在透支，此外财政存款2月同比多增1.45万亿，也体现了财政支出的客观难点或仍旧存在，如隐债把控和项目储备问题。这些在1-2月的统计局数据中也会同样有所体现，继续弱化短期内的宽信用担忧。

展望未来

鉴于上周社融、信贷数据，不排除本月15日有降息的可能性，但从长期来看，目前仍旧认为这是宽信用过程中的一个反复。因此债券市场大概率还处在利率上行周期中，但存在继前期后持续反弹的可能性。

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