【兴证资管】王德伦专栏：金融与成长的跷跷板

金融和成长风格的股价表现在过去近20年的A股市场中有着非常明显的负相关性，而在其他风格的相对表现中，我们并没有发现如此强烈的相反关系，金融和成长的相对表现差异可能代表了价值、成长的风格切换。金融跑赢成长的持续时间通常较短。从历史规律来看，金融跑赢成长的时间在21-35个月之间，而成长跑赢金融的时间在30-40个月之间，侧面验证了市场普遍认为的“以金融为代表的价值风格持续偏短期”的观点。从事后来看，产业逻辑的确是支撑每轮成长跑赢的关键，但是产业逻辑的演绎在当时并不是唯一的重要变量，因为在历史的宏大叙事中，主角是多样的。在成长跑输的阶段中，金融也不是唯一占优的风格主线，如2015-2018年的风格切换中，从成长板块流出的资金也进入了消费板块，成就了后来的消费股大牛市。业绩也许并非风格表现的唯一决定因素，在业绩增速不确定时，宏观环境或许更重要。景气投资的确在统计意义上具有显著性，也就是“选择业绩增速最高的板块进行投资，收益率更高”，但这一结论在涉及到具体的年份和板块上会存在偏误，尤其是当业绩增速存在不确定性时，景气投资并非唯一法宝。具体来讲，在2007.11-2011.3和2015.8-2018.10，成长相对金融的业绩增速一开始都是更高的，后续才逐步下降，但是成长和金融板块却在两个区间中分别占优，可能的原因是所处货币环境不同，在2007.11-2011.3，美国在降息期间，而2015.8-2018.10，美国是加息期间。不考虑相对业绩表现，历史规律告诉我们的是，在海外回收流动性的环境中，似乎金融板块表现更好，在美国海外流动性的环境中，似乎成长板块更好。抛开历史重复轮，我们来看当前的情形，2019年初开始的成长股牛市是业绩与中美流动性共振的戴维斯双击，那么站在当下时点，海外流动性收紧已经是板上钉钉，如果说股市前期的调整已经反映了对未来海外流动性收紧的预期，那么业绩增速就是未来着重要观察的变量，分子和分母端要有一个超预期，在筹码高度集中的背景下，可能吸引投资者继续买入。与2019年不同的是，目前我国的高端制造企业更加成熟，技术进步更快，在部分领域已经具有了明确的领先优势，更为重要的是我们已经处在能源变革的大趋势之中，沿着双碳的两侧布局新老能源也是可以参考的投资路径。

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