前言：自2019年A股开启结构性牛市以来，“总量研究无用论”（包括宏观、策略研究等），广为流传，并深入人心。越来越多的A股参与者似乎发现，只要选择对了一个所谓的“好赛道”，就可以躺着赚钱，而无需研究、跟踪任何总量层面的要素。
2021年，“新能源”赛道的横空出世，似乎进一步强化了“只要赛道好，股价（估值）就没有天花板”的投资范式，市场也主动忽视了“消费”和“医药”板块在2021年遭遇较大回撤这一事实，尽管它们曾经是2019年和2020年当之无愧的明星赛道。
来到2022年，年初以来新能源板块的持续剧烈调整，以及消费和医药板块的进一步下挫，让“只要赛道好，股价就没有天花板”这一投资范式开始遭受广泛质疑。虽然依然有资金恶意做空等阴谋论、以及“市场先生”失效论等频现报端，但部分聪明的市场参与者，已经开始将思考模式从“自下而上”转向“自上而下”，希望从总量层面探寻市场波动的真实原因。
然而，市场上大部分基于总量研究推导出的结论，均是“看多A股”，核心看多逻辑几乎千篇一律地提及“国内信用环境由紧转宽，将支撑A股上涨”。
那么，到底是总量研究本身，对权益投资“无用”，还是市场当下常见的总量研究框架，存在“缺陷”？答案，显然是后者。
国内信用环境转宽，等同于A股将上涨？
通过全面地回溯历史数据，不难发现，“国内信用环境由紧转宽，将支撑A股上涨”这一结论，是由简单地对市场数据进行算术平均得出，准确率较低。
举个简单例子，假设连续5年当中，信用宽松2年、信用紧缩3年，同时第一个信用宽松年份市场上涨50%、第二个信用宽松的年份市场下跌20%，简单算术平均得出的结论，将是“信用宽松年份，市场平均上涨15%”。这个结论，显然存在极大偏误。回到现实世界，过往10多年中，国内信用环境宽松阶段，A股涨跌都有；国内信用环境紧缩时，A股也曾出现过持续上涨。
数据来源：同花顺
国内信用环境的变化，与A股涨跌之间，并不存在简单的一一对应关系。进一步回溯A股往年的走势表现，我们可以发现，国内信用环境对A股的影响，核心需要落脚到经济基本面上。比如，在市场对经济基本面的预期较为混乱阶段，信用环境转宽，往往能阶段性提振风险偏好、对A股形成一定支撑；但若经济在随后的一段时间内无法“企稳”，市场常常怎么涨上来、再怎么跌回去。
数据来源：同花顺
当然，若经济本身已经企稳，信用环境对A股的影响，一般将显著下降。这一阶段，决定A股走势的，往往将从宏观逻辑切换至产业逻辑。即产业层面的发展情况，将直接决定对应板块的表现。比如，根据历史经验，由新技术发展驱动的新兴产业爆发时期，构成新兴产业的主要行业，往往有着较大的绝对涨幅，并显著跑赢A股大盘。
数据来源：同花顺（2013年，以移动互联网为代表的新兴产业崛起）
研判A股走势时，还离不开分析海外利率环境
在研判A股走势时，除了要考虑国内信用环境、经济基本面以及中观层面的产业逻辑外，还离不开分析海外利率环境。这背后的核心原因，在于外资越来越多地进出A股，而决定外资行为的主要是海外的利率环境。考虑到美国是全球经济的火车头、美元又是世界货币，我们可以用美国的利率环境变化，来反映海外利率环境的走势方向。
将海外利率环境的变化纳入到A股的研判框架后，我们会发现，“国内信用环境由紧转宽，将支撑A股上涨”这一结论的偏误，进一步明晰。非常直观的是，国内信用环境宽松阶段，海外利率环境既有收紧阶段、也有放松阶段。而国内信用环境与海外利率环境不同的组合下，A股的表现、尤其是不同板块的表现，大相径庭。
数据来源：同花顺
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我们以海外利率环境的变化为界，来具体展开分析A股的风格演变。总结规律来看，海外利率环境大幅收紧阶段，A股中的价值板块一般将跑赢成长板块。反之，海外利率环境大幅放松阶段，A股中的成长板块更容易跑赢价值板块。
数据来源：同花顺
依据这一经验规律，我们可以对2019年以来的A股风格演变，有着更加清醒的认知与理解。2019年、2020年、2021年，A股赛道投资范式兴起背后，是海外利率环境大幅放松下，市场对成长板块的“狂热追逐”。成长板块内部，从消费、医药转向新能源，缘于产业自身盈利强弱的变化。
相反，2022年初以来，随着海外利率环境由松转紧，成长板块中盈利能力最强的新能源板块，也无法避免回调。与之对应，A股中无论是大盘价值、还是小盘价值板块，因为顺应了新的海外利率环境，相较成长板块有着非常明显的超额收益。
数据来源：同花顺
成功的投资范式，往往都是特地宏观环境下的产物
基于上面的分析，我们可以清晰地认识到，结合国内信用环境、经济基本面、产业逻辑，以及海外利率环境的变化，能够大致推导出A股的总体走势规律及相对占优的风格板块。“国内信用环境由紧转宽，将支撑A股上涨”这一市场常见的错误认知背后，是忽略了总量因子对A股的影响是多重的、而非单一的国内信用因子。
多重总量因子共同决定A股的总体方向及占优风格，意味着，市场在部分阶段广为流传、信奉的投资范式，实际上都是特地宏观环境下的产物。用更通俗的话说，“很多成功的投资范式，更多是适应了对应时代的，而非大部分缘自投资者个人能力的”。
美股“漂亮50”的崛起与落寞，也能充分说明这一问题。上世纪70年代初，美股“漂亮50”，持续大幅跑赢美股大盘。从美股“漂亮50”名单中的上市公司来看，它们有着两个明显特征：1）所在行业的产业集中度出现了明显上升；2）公司的盈利能力很强，ROE 水平显著高于同行其他公司。
数据来源：方正证券研究所策略燕翔团队
数据来源：方正证券研究所策略团队
进一步结合当时的美国宏观背景来看，美股“漂亮50”行情的本质，是特定宏观环境下，高ROE龙头拔估值的上涨过程。为什么这么说？美国经济在上世纪70年代初，经历了长期增长中枢下降、通胀水平持续低企以及短期经济见底回升。低利率环境及宏观经济总体缺乏亮点，使得当时的市场对“业绩稳定性”给予了超高的估值溢价。“漂亮50”中的高ROE优质龙头公司，在这一市场偏好下，迎来价值重估（拔估值）。
数据来源：天风证券研究所策略团队
然而，美股“漂亮50”行情并没有持续太久，随着美国从1973年开始转向高通胀、高利率的宏观环境，高ROE龙头公司的拔估值过程直接被终结。1973年至1979年，美股“漂亮50”一直靠盈利增长来消化估值。从具体的公司股价表现来看，像可口可乐、IBM等优质龙头，虽然在高通胀、高利率环境中逐步修复了盈利能力，但市场再未给予它们高估值溢价，它们的估值水平一路回落。
数据来源：天风证券研究所策略团队
数据来源：方正证券研究所策略团队
美国高通胀、高利率环境中，市场的投资范式，从给予“业绩稳定性”高估值溢价，转向给予“业绩超高增长”高估值溢价。最终呈现的是，美股“漂亮50”持续杀估值，同时，受当时战争催化、业绩高增的航空国防板块，以及受益于油价上涨、业绩高增的基本资源、化学品、石油和天然气板块，持续跑赢市场。
总结：
无论是A股过去3年成长板块的大幅跑赢、今年以来价值板块的重新占优，还是美股上世纪70年代“漂亮50”行情的崛起与覆灭，都能反映出，成功的投资范式，往往是特地宏观环境下的产物，更多是适应了对应时代的、而非大部分缘自投资者个人能力的。
理解这一本质之后，我们也能更理性地认识到，当我们用总量框架去推演市场走势时，很多时候犯的错误、或者产生的错误认知，并非因为总量框架对于投资无效，而是缘于自身构建的总量框架存在缺陷。市场永远在不停地迭代，我们一旦停下进步的脚步，就容易被市场教育，共勉之。
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本材料表达信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。客户购买各类产品前，仍需详细阅读有关法律文件与风险揭示内容，并确信自身已做好足够的风险评估与财务安排，避免因购买产品而遭受难以承受的损失。风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明产品所面临的全部风险和可能导致投资者资产损失的所有因素。
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